Quando si analizza l’economia russa successiva all’inizio della guerra in Ucraina, uno degli argomenti utilizzati con maggiore frequenza riguarda l’aumento della quantità di rubli in circolazione. L’immagine è intuitivamente efficace: la Russia, sottoposta alle sanzioni occidentali e costretta contemporaneamente a sostenere un forte incremento della spesa pubblica, avrebbe reagito immettendo grandi quantità di nuova moneta nell’economia. Il dato sull’aumento del contante sembrerebbe, a prima vista, confermare questa lettura. Tuttavia proprio perché intuitiva, questa interpretazione rischia di sovrapporre fenomeni monetari differenti. Aumentare il numero di banconote in circolazione non significa necessariamente aumentare nella stessa misura la base monetaria; aumentare la base monetaria in termini nominali non significa necessariamente aumentarla in termini reali; soprattutto, la base monetaria non coincide con la quantità complessiva di moneta effettivamente utilizzabile da famiglie e imprese.

Per comprendere ciò che è realmente accaduto occorre quindi rispondere innanzitutto a tre domande. È aumentato il contante? È aumentata nella stessa misura la base monetaria? E, una volta eliminato l’effetto dell’inflazione, è realmente aumentata la disponibilità monetaria dell’economia?

Il punto di partenza può essere individuato nel 1° gennaio 2022, immediatamente precedente all’invasione dell’Ucraina e alla successiva introduzione delle principali sanzioni occidentali. Secondo la Banca di Russia, a quella data la base monetaria ristretta ammontava a 14.553,8 miliardi di rubli, dei quali 14.068,1 miliardi erano costituiti dal contante emesso e 485,7 miliardi dalle riserve obbligatorie delle banche presso la Banca centrale. La distinzione non è soltanto terminologica, perché la stessa Banca di Russia definisce la base monetaria ristretta attraverso queste componenti. (Fonte: Banca di Russia, statistiche e metodologia sulla base monetaria).

Al 1° gennaio 2026 il contante aveva raggiunto 19.449,7 miliardi di rubli. In quattro anni l’incremento nominale era stato quindi pari a 5.381,6 miliardi, corrispondente al 38,25%. Nello stesso periodo la base monetaria ristretta era passata da 14.553,8 a 19.901,9 miliardi, con un aumento del 36,75%. (Fonte: Banca di Russia, serie storica della base monetaria).

1° gennaio 2022 → 1° gennaio 2026	Valore iniziale	Valore finale	Variazione nominale
Contante	14.068,1 mld RUB	19.449,7 mld RUB	+38,25%
Base monetaria ristretta	14.553,8 mld RUB	19.901,9 mld RUB	+36,75%

Il contante è quindi effettivamente aumentato, ma la base monetaria non è cresciuta esattamente nella stessa misura. La ragione è semplice: il contante costituisce soltanto una componente della base monetaria. La seconda è costituita dalle riserve delle banche presso la Banca centrale e queste possono variare indipendentemente dall’ammontare delle banconote in circolazione.

Il fenomeno diventa particolarmente evidente proprio nel 2022. Nel pieno della crisi finanziaria seguita all’introduzione delle sanzioni, la Banca di Russia intervenne anche sui coefficienti di riserva obbligatoria, riducendoli in maniera significativa. L’operazione aveva una finalità immediata: mettere a disposizione del sistema bancario liquidità che, in condizioni ordinarie, sarebbe rimasta vincolata. Secondo le valutazioni della stessa Banca centrale l’intervento liberò nell’ordine di 2.700 miliardi di rubli di liquidità. (Fonte: Banca di Russia, provvedimenti sulle riserve obbligatorie, marzo 2022).

Questo elemento consente di comprendere anche perché l’aumento dei depositi non debba necessariamente comportare un aumento proporzionale delle riserve detenute presso la Banca centrale. Una banca non deve infatti immobilizzare un rublo presso la Banca centrale per ogni rublo depositato dai clienti. Le riserve obbligatorie costituiscono soltanto una percentuale delle passività soggette a riserva e, nel sistema russo, parte dell’obbligo può essere soddisfatta attraverso il mantenimento medio dei saldi sui conti di corrispondenza. (Fonte: Banca di Russia, Reserve Requirements – metodologia e funzionamento del sistema).

È inoltre importante sottolineare che la riduzione delle riserve obbligatorie avvenuta nel 2022 non è diventata una caratteristica permanente del sistema. I coefficienti vennero successivamente rialzati. Non si può pertanto spiegare la fortissima crescita dei depositi osservata negli anni successivi semplicemente sostenendo che la Banca centrale abbia progressivamente ridotto le riserve necessarie alla loro creazione.

Fin qui, tuttavia, si sta ancora ragionando in termini nominali. Per comprendere se questi aumenti abbiano effettivamente accresciuto la disponibilità reale di moneta occorre considerare l’inflazione.

L’inflazione russa misurata dicembre su dicembre è stata pari all’11,9% nel 2022, al 7,4% nel 2023, al 9,5% nel 2024 e, considerando il dato consuntivo del 2025, ha successivamente rallentato sensibilmente. L’ordine di grandezza dell’aumento cumulato dei prezzi nel periodo rimane comunque prossimo a quello registrato dall’incremento del contante. (Fonte: Rosstat; Banca di Russia, statistiche sull’inflazione e Monetary Policy Reports).

Utilizzando i valori annuali già considerati nell’analisi e componendoli, invece di sommarli semplicemente, il livello generale dei prezzi tra l’inizio del 2022 e la fine del 2025 aumenta nell’ordine del 39%. È infatti necessario ricordare che l’inflazione del secondo anno si applica ai prezzi già aumentati nel primo, quella del terzo ai prezzi già aumentati nei due anni precedenti e così via.

Confrontando l’ordine di grandezza dell’aumento dei prezzi con quello del contante e della base monetaria si ottiene quindi un risultato molto diverso da quello suggerito dai soli valori nominali.

2022–2025	Crescita nominale	Inflazione cumulata circa	Variazione reale circa
Contante	+38,25%	≈ +39%	≈ 0%
Base monetaria ristretta	+36,75%	≈ +39%	leggermente negativa

La relazione da utilizzare è:

variazione reale = (1 + variazione nominale) / (1 + inflazione cumulata) − 1.

Ne consegue che il forte aumento nominale del contante viene sostanzialmente assorbito dall’aumento dei prezzi. Ancora più significativo è il comportamento della base monetaria: l’aumento nominale prossimo al 37%, una volta depurato dall’inflazione cumulata del periodo, non determina una significativa crescita reale.

Questo passaggio è fondamentale. Dire che la Russia abbia aumentato considerevolmente il numero dei rubli emessi è corretto se si ragiona in termini nominali. Sostenere automaticamente che sia aumentata nella stessa proporzione la disponibilità reale di moneta significa invece trascurare ciò che nel frattempo è accaduto al potere d’acquisto di quei rubli.

Se si osservasse soltanto la base monetaria si potrebbe pertanto concludere che, rispetto al gennaio 2022, non vi sia stata una particolare espansione monetaria reale. Sarebbe però una conclusione incompleta, perché gran parte della moneta utilizzata nell’economia moderna non è costituita dalla base monetaria, bensì dai depositi bancari.

Occorre quindi osservare M2, cioè un aggregato monetario che comprende il contante detenuto dal settore privato e soprattutto i depositi bancari in rubli. Alla fine del 2021 M2 era pari a circa 66,25 trilioni di rubli. Negli anni successivi cresce molto più rapidamente della base monetaria: circa 82,4 trilioni nel 2022, 98,4 trilioni nel 2023, oltre 117 trilioni nel 2024, fino a raggiungere un ordine di grandezza prossimo ai 130 trilioni di rubli nel 2025. (Fonte: Banca di Russia, Monetary Aggregates e Monetary Policy Reports). La stessa Banca di Russia osservava già all’inizio del 2023 che la massa monetaria avrebbe continuato a crescere più rapidamente dei crediti all’economia anche per effetto della politica fiscale espansiva.

L’incremento nominale di M2 nell’intero periodo è quindi prossimo al 96%. Anche eliminando l’effetto dell’inflazione, rimane una crescita reale molto consistente, nell’ordine del 40%.

fine 2021 → fine 2025	Variazione nominale	Variazione reale indicativa
Contante	≈ +38%	≈ 0%
Base monetaria ristretta	≈ +37%	≈ 0% / leggermente negativa
M2	≈ +96%	≈ +40%

È qui che compare il fenomeno probabilmente più interessante dell’intera analisi: la base monetaria reale non aumenta in maniera significativa, mentre la quantità reale di moneta detenuta dal settore privato cresce considerevolmente.

La spiegazione deve essere ricercata innanzitutto nella creazione di moneta bancaria. Quando una banca concede un finanziamento, registra contemporaneamente un credito nel proprio attivo e un deposito nel proprio passivo. Quel deposito costituisce moneta. La crescita dei depositi non richiede quindi una preventiva creazione della medesima quantità di base monetaria. La stessa governatrice Elvira Nabiullina ha definito il credito la principale fonte di crescita della massa monetaria e dell’emissione monetaria. (Fonte: Banca di Russia, intervento di Elvira Nabiullina alla Duma di Stato, 30 ottobre 2025).

Ma nel caso russo esiste un secondo canale che assume un’importanza particolare: quello della politica fiscale.

La Banca di Russia riconosce esplicitamente nei propri documenti che nel 2022 e nel 2023 la politica fiscale espansiva ha fornito un contributo significativo alla crescita della massa monetaria. Nel Monetary Policy Report pubblicato nel gennaio 2023 si legge infatti che M2 avrebbe continuato a crescere più rapidamente dei crediti all’economia proprio per effetto della politica fiscale espansiva e che il contributo delle operazioni fiscali avrebbe dovuto ridursi soltanto con la successiva normalizzazione della politica di bilancio. (Fonte: Banca di Russia, Monetary Policy Report, n. 1/2023).

Questo dato merita particolare attenzione. La spesa pubblica non costituisce formalmente politica monetaria, ma può produrre effetti monetari. Quando lo Stato paga un’impresa, un dipendente, un fornitore o un beneficiario di un trasferimento, quella somma entra normalmente nel sistema bancario sotto forma di deposito. Il deposito entra negli aggregati monetari. Ne consegue che una politica fiscale espansiva può aumentare M2 senza che sia necessario immaginare una corrispondente emissione di banconote da parte della Banca centrale.

Il fenomeno è perfettamente visibile anche nei documenti più recenti della Banca di Russia. Nel 2025 Nabiullina ha ricordato che l’effetto risultante della crescita del credito e dell’afflusso di risorse di bilancio deve essere osservato attraverso la dinamica della massa monetaria, perché è proprio questa a rappresentare l’effetto combinato dei due canali. (Fonte: Banca di Russia, dichiarazioni di Elvira Nabiullina, 2025).

È a questo punto che si arriva alla questione forse più interessante: politica fiscale e politica monetaria russa hanno operato di concerto?

Per rispondere bisogna distinguere accuratamente tre concetti che possono sembrare simili ma non lo sono: coordinamento, complementarità e subordinazione.

Da un punto di vista istituzionale, politica monetaria e politica fiscale rimangono separate. La Banca di Russia conserva la responsabilità della politica monetaria, mentre le decisioni riguardanti il bilancio pubblico competono al Governo e al Ministero delle Finanze. Dai documenti analizzati non emerge la prova di una sistematica subordinazione della Banca centrale alle esigenze di finanziamento dello Stato, né può essere dimostrata, sulla base della sola crescita di M2, una monetizzazione sistematica del deficit.

Ma da questo non deriva che le due politiche siano economicamente indipendenti.

Anzi, la documentazione della stessa Banca di Russia mostra un’interazione costante tra politica monetaria e politica fiscale. Le decisioni di bilancio modificano la liquidità del sistema bancario, la domanda interna, la quantità di depositi e, conseguentemente, anche le condizioni nelle quali la Banca centrale deve perseguire il proprio obiettivo di stabilità dei prezzi.

Nel momento più critico del 2022 questa interazione assume caratteristiche di vera complementarità operativa. Il Governo utilizza la politica fiscale per sostenere domanda, imprese e settori colpiti dalle sanzioni; contemporaneamente la Banca di Russia interviene per impedire che la crisi finanziaria si trasformi in una crisi sistemica, garantendo liquidità alle banche, riducendo temporaneamente i requisiti di riserva e ampliando gli strumenti attraverso i quali gli intermediari possono ottenere finanziamento dalla Banca centrale.

È importante comprendere la differenza. Non significa necessariamente che la Banca centrale abbia finanziato direttamente il deficit del Governo. Significa che la politica fiscale poteva esercitare il proprio impulso sull’economia mentre la politica monetaria assicurava che il circuito finanziario attraverso il quale quell’impulso transitava continuasse a funzionare.

Nella fase iniziale della crisi le due politiche appaiono quindi funzionalmente complementari.

Anche l’andamento del PIL aiuta a collocare temporalmente questo processo, pur senza trasformarlo nella variabile centrale dell’analisi. Dopo la contrazione del 2022, il PIL reale russo cresce del 3,6% nel 2023. (Fonte: Banca di Russia, sulla base dei dati Rosstat, risultati 2023). La crescita prosegue rapidamente nel 2024; la successiva revisione di Rosstat ha portato il dato al 4,9%, mentre nel 2025 il ritmo scende all’1,0%. (Fonte: Rosstat, richiamato dalla Banca di Russia, Summary of the Key Rate Discussion, marzo 2026).

Non è possibile dedurre da questa semplice successione che la maggiore quantità di moneta abbia “creato” meccanicamente il PIL. Si può però osservare che, nella prima parte del periodo, l’aumento della domanda proveniente dal credito e dal bilancio pubblico riuscì ad accompagnarsi anche ad una forte crescita della produzione reale.

Il problema emerge quando la domanda continua ad aumentare più rapidamente della capacità del sistema economico di aumentare la produzione. Già nel luglio 2023 la Banca di Russia rilevava che la crescita della domanda interna stava superando la capacità di espansione dell’offerta, generando pressioni inflazionistiche persistenti. (Fonte: Banca di Russia, decisione sul tasso di riferimento del 21 luglio 2023).

È da questo momento che il rapporto fra politica fiscale e politica monetaria cambia progressivamente natura.

La politica fiscale mantiene un significativo carattere espansivo, mentre la Banca centrale comincia a restringere le condizioni monetarie. La crescita del credito viene progressivamente frenata attraverso l’aumento del costo del denaro. Il tasso di riferimento sale fino al 21%, livello mantenuto per una parte significativa del periodo successivo.

Si verifica quindi qualcosa che può apparire contraddittorio soltanto se si assume che “coordinamento” significhi necessariamente “muoversi nella stessa direzione”.

Non è così.

Il Governo può mantenere una politica fiscale espansiva mentre la Banca centrale applica una politica monetaria restrittiva proprio perché considera eccessivo l’effetto della domanda generata dal bilancio pubblico e dal credito.

La stessa Nabiullina lo ha spiegato con particolare chiarezza: la politica fiscale influenza il livello dei tassi necessario a riportare l’inflazione verso l’obiettivo e ciò che conta maggiormente non è semplicemente l’aumento della spesa pubblica, ma il modo nel quale questa viene finanziata. Se la maggiore spesa viene integralmente compensata da maggiori entrate fiscali, il suo effetto sulla domanda aggregata è molto diverso da quello prodotto da un aumento del deficit. (Fonte: Banca di Russia, dichiarazioni di Elvira Nabiullina, settembre 2025).

Ancora nel 2025 la Banca di Russia osservava che un rallentamento della crescita della massa monetaria poteva essere ricondotto contemporaneamente alla minore spesa di bilancio, all’avanzo stagionale del bilancio e ad una più moderata espansione del credito. (Fonte: Banca di Russia, Summary of the Key Rate Discussion, maggio 2025).

Questo significa che politica fiscale e politica monetaria vengono osservate dalla stessa Banca centrale come componenti dello stesso circuito macroeconomico, pur rimanendo istituzionalmente distinte.

Il caso russo consente pertanto di distinguere almeno due fasi.

Nella prima fase, soprattutto nel 2022, si osservano forte impulso fiscale e sostegno monetario alla liquidità del sistema. In questa fase le due politiche risultano fortemente complementari.

Nella fase successiva, man mano che credito, depositi, spesa pubblica e domanda interna aumentano e cominciano a produrre pressioni inflazionistiche, la politica monetaria assume invece un carattere restrittivo. Il Governo continua a produrre un impulso attraverso il bilancio, mentre la Banca centrale cerca di limitarne gli effetti sulla domanda e sui prezzi attraverso il costo del credito.

Si può rappresentare il processo in maniera estremamente sintetica:

spesa pubblica e credito

→ aumento dei redditi monetari e dei depositi

→ crescita di M2

→ crescita della domanda

→ progressivo esaurimento della capacità produttiva disponibile

→ pressioni inflazionistiche

→ aumento dei tassi

→ rallentamento del credito e tentativo di contenimento della crescita monetaria.

Il forte aumento del tasso di riferimento non rappresenta quindi la prova dell’assenza di coordinamento tra Governo e Banca centrale. Rappresenta piuttosto la prova che coordinamento non significa necessariamente accomodamento.

La Banca centrale può conoscere la traiettoria della politica fiscale, incorporarla nelle proprie previsioni, valutare insieme al Governo gli scenari macroeconomici e, proprio sulla base di quelle informazioni, decidere che sia necessario restringere le condizioni monetarie.

Il punto diventa ancora più evidente nel 2025 e nel 2026. La Banca di Russia continua a collegare esplicitamente la dinamica del credito e quella delle operazioni di bilancio alla crescita della massa monetaria. Nel discutere la politica monetaria del 2025 rileva, ad esempio, come gli afflussi di fondi pubblici sui conti delle imprese influenzino direttamente il loro fabbisogno di credito. (Fonte: Banca di Russia, Summary of the Key Rate Discussion, gennaio 2026).

Nel 2026 la politica monetaria ha successivamente potuto iniziare una graduale riduzione dei tassi, arrivando al 14% il 24 luglio 2026, pur continuando a definire rilevanti i rischi inflazionistici e mantenendo una politica monetaria ancora restrittiva in termini reali. (Fonte: Banca di Russia, decisione sul tasso di riferimento, 24 luglio 2026).

Alla luce di questi elementi si può quindi formulare una conclusione più rigorosa.

Esistono prove documentali di un coordinamento istituzionale tra politica fiscale e politica monetaria russa. Esistono inoltre prove di una forte complementarità operativa nella fase emergenziale del 2022. Non emergono invece, dai dati qui analizzati, elementi sufficienti per sostenere che la Banca di Russia sia stata sistematicamente subordinata alla politica fiscale o che abbia finanziato attraverso creazione permanente di base monetaria il deficit necessario a sostenere la spesa pubblica.

Anzi, proprio l’andamento della base monetaria reale e il successivo innalzamento del tasso di riferimento costituiscono elementi difficilmente compatibili con una semplice rappresentazione della Banca centrale come finanziatrice monetaria passiva del Governo.

La distinzione è fondamentale.

Coordinamento significa che le due autorità conoscono e considerano reciprocamente le rispettive decisioni.

Complementarità significa che, in una determinata fase, le rispettive azioni possono concorrere al raggiungimento di un risultato comune, come avvenuto nel 2022 nella stabilizzazione dell’economia e del sistema finanziario.

Accomodamento monetario significa invece che la Banca centrale consente all’impulso fiscale di tradursi in espansione monetaria senza contrastarne gli effetti.

Monetizzazione del deficit, infine, presuppone un passaggio ulteriore: che la creazione di moneta della Banca centrale venga utilizzata per finanziare, direttamente o attraverso meccanismi equivalenti, il fabbisogno dello Stato.

Sono fenomeni diversi e non possono essere dedotti l’uno dall’altro.

Il caso russo sembra mostrare soprattutto i primi due nella fase iniziale e una progressiva riduzione del terzo negli anni successivi, quando la politica monetaria diventa fortemente restrittiva.

Si arriva così ad una rappresentazione dell’economia russa molto diversa dall’immagine della semplice “stampa di rubli”. Tra il 2022 e il 2025 il contante aumenta nominalmente di circa il 38%, ma l’inflazione assorbe sostanzialmente tutto questo incremento in termini reali. La base monetaria cresce nominalmente di circa il 37%, ma anch’essa non presenta una significativa crescita reale. Nello stesso periodo M2 quasi raddoppia nominalmente e aumenta considerevolmente anche una volta eliminato l’effetto dell’inflazione.

La maggiore disponibilità monetaria non deriva quindi principalmente dall’aumento della base monetaria. Deriva soprattutto dalla crescita della moneta bancaria, sostenuta dal credito e dalla trasformazione della spesa pubblica in redditi e depositi del settore privato.

Ed è probabilmente proprio questo il risultato più interessante dell’intera esperienza russa.

La tradizionale separazione fra politica monetaria e politica fiscale non significa che le due politiche operino in universi differenti. Il Governo può produrre un impulso monetario attraverso la spesa senza “stampare” direttamente moneta; il sistema bancario può trasformare il credito in nuovi depositi; la Banca centrale può fornire la liquidità necessaria affinché il sistema dei pagamenti continui a funzionare e, successivamente, utilizzare i tassi per decidere quanto dell’espansione della domanda debba essere contrastato.

La Russia non sembra quindi aver semplicemente “stampato moneta per finanziare la guerra”. Ha utilizzato un circuito assai più complesso, nel quale politica fiscale, credito bancario, depositi, gestione della liquidità e politica dei tassi hanno interagito continuamente.

Nel 2022 l’azione fiscale e quella monetaria appaiono prevalentemente complementari. Successivamente, soprattutto tra il 2023 e il 2025, la Banca centrale tende invece a contrastare gli effetti inflazionistici prodotti dall’espansione fiscale e creditizia.

La conclusione, apparentemente paradossale, è che la separazione istituzionale fra politica fiscale e politica monetaria non impedisce il coordinamento e il coordinamento non obbliga le due politiche a muoversi nella stessa direzione.

Possono operare di concerto anche quando una accelera e l’altra frena, perché entrambe intervengono sullo stesso circuito economico con strumenti, finalità immediate e responsabilità differenti.

Ed è proprio questa distinzione che consente di comprendere meglio ciò che è avvenuto nell’economia russa dopo il 2022, evitando sia la rappresentazione semplicistica della “stampa indiscriminata di rubli”, sia quella, altrettanto semplicistica, di due politiche economiche completamente separate e prive di reciproca influenza.