Negli ultimi anni la Spagna viene spesso indicata come uno degli esempi più interessanti di riduzione del debito pubblico in rapporto al PIL all’interno dell’Unione europea. Il dato, osservato isolatamente, è certamente significativo: dopo aver raggiunto circa il 119% del PIL nel 2020, nel pieno della crisi pandemica, il debito pubblico spagnolo è progressivamente sceso in rapporto alla ricchezza prodotta fino al 100,7% registrato nel 2025, con una riduzione di circa 18 punti percentuali in cinque anni (Banco de España). Il risultato esiste, quindi, e non avrebbe senso negarlo. Il problema nasce quando dalla constatazione statistica si passa alla sua interpretazione politica e si conclude che la Spagna abbia ridotto il proprio debito grazie a una particolare azione di risanamento dei governi guidati da Pedro Sánchez. I numeri raccontano una storia decisamente più articolata: mentre diminuiva il rapporto debito/PIL, il debito espresso in euro continuava infatti ad aumentare. È quindi necessario comprendere una distinzione apparentemente tecnica, ma in realtà molto semplice: una cosa è diminuire il debito, un’altra è diminuire il rapporto tra debito e PIL.

Il rapporto debito/PIL è una frazione. Al numeratore troviamo il debito pubblico, cioè quanto lo Stato e le altre amministrazioni pubbliche devono complessivamente ai propri creditori; al denominatore troviamo invece il PIL nominale, cioè il valore monetario dei beni e servizi finali prodotti dall’economia in un anno. Per capire perché questa distinzione sia così importante possiamo immaginare un Paese con 100 euro di debito e 100 euro di PIL: il suo rapporto debito/PIL sarà evidentemente del 100%. Supponiamo però che l’anno successivo il debito non diminuisca, ma aumenti addirittura da 100 a 105 euro, mentre il PIL cresca da 100 a 110 euro. Il Paese avrà 5 euro di debito in più, eppure il rapporto debito/PIL sarà sceso dal 100% al 95,5%, perché 105 diviso 110 dà appunto 0,955. In altre parole, il debito è aumentato, ma il denominatore è aumentato ancora più velocemente del numeratore.

A questo punto abbandoniamo l’esempio dei 100 euro e guardiamo ciò che è realmente accaduto in Spagna. Alla fine del 2025 il debito delle amministrazioni pubbliche spagnole ha raggiunto circa 1.698 miliardi di euro, aumentando di circa 77,7 miliardi rispetto alla fine del 2024, cioè del 4,8%. Nonostante questo aumento, nello stesso periodo il rapporto debito/PIL è diminuito di un ulteriore punto percentuale, arrivando al 100,7%, il livello più basso dal 2020 (Banco de España). È quindi possibile affermare contemporaneamente, senza alcuna contraddizione, che nel 2025 il debito pubblico spagnolo è aumentato in valore assoluto mentre il debito in rapporto al PIL è diminuito. Il Banco de España conferma entrambe le grandezze: aumento dello stock nominale del debito e contemporanea diminuzione della sua incidenza sul PIL (Banco de España). Questa precisazione è essenziale perché dire semplicemente che «la Spagna ha ridotto il debito» suggerirebbe al lettore che Madrid abbia restituito una parte del proprio indebitamento; i dati mostrano invece che è diminuito il peso relativo del debito rispetto a un’economia misurata in termini nominali che cresceva più velocemente.

Risolto questo primo apparente paradosso, bisogna però porre una seconda domanda, forse ancora più importante: perché è cresciuto così tanto il denominatore? Anche in questo caso il PIL deve essere aperto e osservato nelle sue componenti. Quando diciamo che il PIL aumenta dobbiamo infatti distinguere tra PIL reale e PIL nominale. Il primo cerca di misurare quante cose in più vengono effettivamente prodotte, depurando il risultato dalla variazione dei prezzi; il secondo misura invece il valore monetario corrente della produzione. Se un Paese produce esattamente le stesse quantità dell’anno precedente ma i prezzi aumentano, il PIL reale rimane sostanzialmente invariato mentre quello nominale cresce. È qui che entra in gioco il deflatore del PIL. Il termine può apparire complicato, ma il concetto non lo è: il deflatore serve sostanzialmente a misurare quanto dell’aumento del valore monetario della produzione dipenda dall’aumento dei prezzi e non dall’aumento delle quantità prodotte. Non coincide perfettamente con l’inflazione normalmente riportata dai giornali, perché l’indice dei prezzi al consumo misura l’andamento di un paniere di beni e servizi acquistati dalle famiglie, mentre il deflatore riguarda più ampiamente i prezzi della produzione finale compresa nel PIL. Per analizzare il debito/PIL è quest’ultima grandezza ad assumere particolare importanza, perché il denominatore della frazione è proprio il PIL nominale.

Anche qui può essere utile un esempio. Immaginiamo nuovamente un Paese con debito 100 e PIL 100. Supponiamo questa volta che non venga prodotto neppure un bene in più, ma che il valore monetario della stessa produzione aumenti del 10% esclusivamente per effetto dei prezzi. Il PIL nominale diventerebbe 110 e, se il debito rimanesse 100, il rapporto debito/PIL scenderebbe dal 100% al 90,9%. Non sarebbe stato restituito un solo euro di debito e non sarebbe stato prodotto un bene reale in più, eppure il rapporto sarebbe migliorato di oltre nove punti percentuali. Naturalmente questo non è ciò che è accaduto integralmente in Spagna, perché l’economia spagnola è effettivamente cresciuta anche in termini reali. L’esempio serve soltanto a comprendere quanto potente possa essere l’effetto dei prezzi sul denominatore.

Ed è proprio qui che il caso spagnolo diventa particolarmente interessante. Dopo la pandemia la Spagna ha beneficiato contemporaneamente di una forte ripresa della produzione reale e di un consistente aumento dei prezzi. Tra il 2021 e il 2025 la crescita del PIL nominale ha quindi esercitato una pressione fortissima verso il basso sul rapporto debito/PIL. Una decomposizione costruita sui dati del Banco de España e sulla separazione tra crescita reale e deflatore consente di stimare che, nell’intero periodo, circa il 55% dell’effetto favorevole esercitato dalla crescita del denominatore sia riconducibile alla crescita reale e circa il 45% alla componente dei prezzi. La formulazione è volutamente precisa: non significa che il 45% dell’intera diminuzione osservata del debito/PIL sia stato “causato dall’inflazione”. Contemporaneamente agivano infatti deficit pubblici, interessi sul debito, variazioni dello stock e aggiustamenti contabili. Significa invece che, isolando l’enorme effetto favorevole prodotto dalla crescita del PIL nominale sul rapporto debito/PIL, quasi la metà di quell’effetto deriva dall’aumento dei prezzi e poco più della metà dall’aumento reale dell’economia. Si tratta quindi di una decomposizione contabile dell’effetto denominatore, non di una stima causale dell’intera politica economica.

Il dato assume ancora maggiore significato osservando il 2023, anno nel quale la componente prezzi ebbe un peso particolarmente elevato. La crescita reale continuava ad essere positiva, ma l’aumento del deflatore fu molto superiore e la nostra decomposizione indica che circa il 70% dell’effetto favorevole prodotto dal denominatore sul rapporto debito/PIL in quell’anno può essere associato alla componente prezzi e circa il 30% alla crescita reale. È quindi scientificamente corretto sostenere che la Spagna abbia beneficiato di una consistente diluizione nominale del peso del debito, purché non si trasformi questa constatazione nell’affermazione, ben diversa, che l’inflazione abbia ridotto materialmente lo stock del debito.

A questa prima distinzione se ne aggiunge una seconda quando si cerca di attribuire politicamente il risultato. La crescita reale spagnola non nasce integralmente dalle decisioni del governo Sánchez. Una componente è certamente riconducibile alle politiche adottate durante i suoi governi, comprese le riforme del mercato del lavoro e gli investimenti realizzati attraverso il Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia. La Commissione europea ha rilevato, per esempio, una marcata diminuzione dell’incidenza dei contratti temporanei dopo le più recenti riforme del mercato del lavoro (Commissione europea). Sarebbe quindi scorretto sostenere che le politiche dei governi Sánchez non abbiano prodotto alcun contributo al miglioramento dell’economia.

Esiste però contemporaneamente una componente europea di dimensioni eccezionali. La Spagna è stata uno dei principali destinatari delle risorse NextGenerationEU. A fine 2025 aveva ricevuto 71,366 miliardi di euro, dei quali 57,395 miliardi risultavano impegnati e circa 39 miliardi erano stati effettivamente contabilizzati come spesa secondo la Contabilità Nazionale (Funcas-Afi). Anche qui bisogna evitare una semplificazione: 39 miliardi di spesa finanziata attraverso il programma europeo non significano automaticamente 39 miliardi di PIL aggiuntivo. Una parte della spesa può sostituire investimenti che sarebbero stati effettuati comunque, una parte della domanda può trasformarsi in importazioni e gli effetti successivi dipendono dai moltiplicatori e dalle reazioni del resto dell’economia. Proprio per questo servono modelli controfattuali.

Uno studio Funcas-Afi pubblicato nell’aprile 2026 stima che i fondi NextGenerationEU abbiano spiegato tra il 10% e il 14% dell’avanzamento del PIL spagnolo nel periodo 2021-2025, producendo un contributo stimato al livello del PIL compreso tra 1,4 e 2,1 punti percentuali (Funcas-Afi). Si tratta, ed è opportuno ribadirlo, di una stima modellistica, non di una grandezza direttamente osservabile nei conti nazionali. La stessa analisi rileva inoltre che l’effetto trasformativo sulla struttura produttiva non si è ancora pienamente materializzato: alla fine del 2025 l’investimento delle imprese rimaneva in termini reali circa il 3,3% al di sotto del livello pre-pandemico (Funcas-Afi).

Possiamo allora tentare di fornire al lettore un ordine di grandezza intuitivo, senza attribuire ai numeri una precisione che scientificamente non possiedono. Se circa il 55% dell’effetto favorevole del denominatore è associabile alla crescita reale e le stime Funcas-Afi attribuiscono a NGEU circa il 10-14% della crescita del periodo, combinando le due informazioni otteniamo un contributo dei fondi europei nell’ordine di circa il 5-8% dell’intero effetto favorevole del denominatore. Questa percentuale non è pubblicata direttamente né da Funcas né dal Banco de España: è una nostra stima derivata dall’incrocio tra una decomposizione contabile e una valutazione econometrica e deve pertanto essere letta esclusivamente come ordine di grandezza. Il messaggio sostanziale rimane però sufficientemente robusto: i fondi europei hanno contribuito alla crescita spagnola, ma non ne spiegano da soli il risultato, così come l’inflazione ha avuto un peso molto rilevante nella diminuzione del rapporto debito/PIL senza rappresentarne l’unica spiegazione.

Resta infine una terza componente che rende ancora meno sostenibile l’attribuzione integrale del risultato all’attuale governo: la Spagna che Sánchez ricevette nel 2018 non era più quella della crisi del 2011-2012. Durante il governo di Mariano Rajoy furono realizzate importanti riforme del mercato del lavoro e soprattutto una profonda ristrutturazione del sistema bancario. La Spagna aveva chiesto nel 2012 assistenza europea per la ricapitalizzazione delle istituzioni finanziarie; il programma mise a disposizione fino a 100 miliardi di euro, dei quali circa 38,9 miliardi furono utilizzati per la ricapitalizzazione bancaria e circa 2,5 miliardi per Sareb, e il Paese uscì formalmente dal programma nel gennaio 2014 (Commissione europea). La valutazione ex post della Commissione rilevò che la riforma del mercato del lavoro del 2012 aveva contribuito alla ripresa dell’occupazione e alla moderazione del costo del lavoro, sottolineandone però contemporaneamente i limiti, soprattutto la persistente segmentazione tra lavoratori permanenti e temporanei (Commissione europea). Anche attribuire l’intera crescita successiva alle riforme Rajoy sarebbe pertanto un errore speculare a quello che si vuole evitare rispetto a Sánchez.

Il quadro che emerge è dunque meno adatto alla propaganda politica, da qualsiasi parte la si voglia osservare, ma economicamente molto più interessante. Il governo Sánchez ha governato durante una fase nella quale la Spagna ha registrato una crescita reale importante, ha realizzato proprie riforme, ha gestito ingenti risorse europee e ha progressivamente riportato verso il basso il rapporto debito/PIL. Tutto questo appartiene legittimamente al bilancio dei suoi governi. Ma affermare che la diminuzione del rapporto sia semplicemente il risultato di una politica di abbattimento del debito sarebbe incompatibile con i dati. Nel 2025 il debito nominale è cresciuto del 4,8% e contemporaneamente il rapporto debito/PIL è sceso al 100,7% (Banco de España).

La differenza tra le due affermazioni è sostanziale. La Spagna non ha prevalentemente ridotto il numeratore: ha fatto crescere il denominatore più velocemente. E dentro quella crescita del denominatore troviamo componenti molto diverse tra loro. La nostra decomposizione del periodo 2021-2025 indica che circa il 55% dell’effetto favorevole del PIL nominale sul rapporto è associabile alla crescita reale e circa il 45% alla crescita dei prezzi misurata dal deflatore; all’interno della crescita reale, le stime Funcas-Afi attribuiscono a NextGenerationEU tra il 10% e il 14% dell’avanzamento del PIL del periodo, mentre il resto deriva dall’insieme degli altri motori dell’economia spagnola.

La conclusione deve quindi essere equilibrata ma, proprio per questo, piuttosto netta. Non è tutto merito del governo Sánchez, ma sarebbe altrettanto scorretto sostenere che il governo Sánchez non abbia meriti. Una parte del miglioramento deriva dalla crescita economica reale maturata durante i suoi governi e dalle politiche adottate; una parte è stata sostenuta dagli investimenti finanziati dall’Unione europea; una parte affonda le proprie radici nella ristrutturazione dell’economia e del sistema finanziario iniziata negli anni precedenti; e una quota molto rilevante dell’effetto matematico che ha abbassato il rapporto debito/PIL deriva dall’aumento dei prezzi, fenomeno che ha fatto crescere il PIL nominale e quindi diluito il peso relativo dello stock di debito. In altre parole, la Spagna è realmente cresciuta, ma il suo debito non è diminuito nella stessa maniera in cui è diminuito il rapporto debito/PIL.

C’è infine un ultimo dato che impedisce di trasformare questa vicenda in un “miracolo economico”. Nel 2025 il debito/PIL spagnolo è sceso al 100,7%, ma rimane ancora sensibilmente superiore all’87,4% medio dell’area euro (Banco de España). La Spagna ha quindi compiuto un importante percorso di normalizzazione dopo l’esplosione del debito durante la pandemia, ma non ha cancellato il proprio debito. Ha soprattutto realizzato qualcosa di diverso: il denominatore della frazione è cresciuto molto più rapidamente del numeratore. Una parte perché l’economia ha prodotto realmente di più, una parte grazie anche all’impulso europeo e una parte perché quella produzione, a causa dell’aumento dei prezzi, vale nominalmente di più. Separare queste componenti non serve a negare il risultato spagnolo, ma a comprenderlo. Ed è soltanto quando vengono separate che il miglioramento del debito/PIL smette di essere uno slogan politico e torna ad essere ciò che dovrebbe essere: un dato economico da interpretare prima di attribuirne il merito.