Per molti anni parlare di rischio sovrano nell’area euro significava quasi automaticamente volgere lo sguardo verso Italia, Grecia, Spagna e, più in generale, verso quella parte dell’Unione monetaria che i mercati avevano imparato a definire periferica, mentre Francia e Germania appartenevano alla categoria dei debitori ai quali veniva riconosciuto un premio per il rischio strutturalmente inferiore. Nell’estate del 2026 qualcosa di significativo è cambiato: il rendimento del titolo decennale francese è rimasto superiore a quello del BTP italiano per buona parte del periodo e il Financial Times è arrivato a descrivere la Francia come la principale fonte di preoccupazione per gli investitori nel debito sovrano europeo, evidenziando rischi fiscali, politici e di crescita (Financial Times, “France replaces Italy as European bond investors’ biggest worry”, 27 agosto 2026). Il fenomeno è tanto più interessante perché non è accompagnato da un’inversione dei rispettivi rapporti debito/PIL. L’Italia continua infatti ad avere uno stock di debito nettamente superiore a quello francese. Secondo le previsioni della Commissione europea, il rapporto debito/PIL dovrebbe attestarsi nel 2026 al 138,5% in Italia e al 118,1% in Francia, una differenza superiore a venti punti percentuali (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026, 2026). La stessa previsione mostra però una differenza altrettanto importante nella situazione corrente dei conti pubblici: il deficit italiano dovrebbe scendere al 2,9% del PIL, mentre quello francese dovrebbe rimanere al 5,1%; la crescita reale prevista resta debole in entrambi i Paesi, +0,5% in Italia e +0,8% in Francia (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026, 2026). La semplice osservazione dello stock di debito o della crescita corrente non sembra pertanto sufficiente a spiegare perché il mercato sia arrivato a chiedere alla Francia un rendimento analogo o persino superiore a quello italiano.

Il punto di partenza dell’analisi deve allora essere una distinzione che nella discussione sul debito pubblico viene troppo spesso trascurata: il rapporto debito/PIL è uno stock, mentre deficit e saldo primario rappresentano flussi che contribuiscono alla sua evoluzione. In termini semplificati, la variazione del rapporto debito/PIL dipende dal saldo primario, dal differenziale tra costo medio del debito e crescita nominale dell’economia e dagli eventuali aggiustamenti stock-flussi. Un avanzo primario, a parità delle altre condizioni, esercita pertanto un effetto di riduzione sulla dinamica del debito, mentre un deficit primario opera nella direzione opposta. Ciò non significa che un Paese in avanzo primario debba necessariamente vedere diminuire immediatamente il proprio rapporto debito/PIL: interessi elevati, crescita nominale insufficiente o consistenti aggiustamenti stock-flussi possono più che compensarne l’effetto. È precisamente ciò che rende particolarmente interessante il confronto tra Francia e Italia.

La Commissione europea prevede infatti che il debito italiano salga dal 137,1% del PIL del 2025 al 138,5% nel 2026 e al 139,2% nel 2027, ma attribuisce parte dell’aumento al differenziale tra interessi e crescita e agli aggiustamenti stock-flussi collegati ai crediti fiscali per le ristrutturazioni edilizie maturati negli anni precedenti, mentre gli avanzi primari esercitano un effetto nella direzione opposta (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026, Italy, 2026). Nel caso francese la dinamica è differente: il debito dovrebbe passare dal 115,6% del PIL del 2025 al 118,1% nel 2026 e al 120,2% nel 2027 e la Commissione attribuisce l’aumento principalmente agli elevati deficit primari e alla crescente spesa per interessi, che più che compensano l’effetto favorevole della crescita nominale (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026, France, 2026). I due debiti, dunque, aumentano, ma non aumentano per la stessa ragione. Questa differenza non consente di concludere che il problema italiano sia risolto, né tantomeno che il debito francese sia già strutturalmente più rischioso di quello italiano; consente però di comprendere perché un investitore possa iniziare a guardare non soltanto al livello raggiunto dal rapporto debito/PIL, ma anche alla direzione verso la quale quel rapporto sembra destinato a muoversi.

Il confronto con Germania, Spagna e Grecia aiuta a comprendere meglio il fenomeno. Nel 2026 la Germania dovrebbe conservare un rapporto debito/PIL nell’ordine del 66%, la Spagna dovrebbe scendere sotto il 100%, la Francia dovrebbe attestarsi intorno al 118%, mentre Grecia e Italia continuerebbero a presentare valori prossimi al 140%. Le differenze diventano tuttavia molto più interessanti quando allo stock si affiancano saldo primario e crescita: la Spagna presenta una crescita reale nettamente superiore a Francia e Italia, l’Italia è tornata a registrare un avanzo primario, mentre la Grecia presenta un avanzo primario ancora molto consistente (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026; Fondo Monetario Internazionale, Fiscal Monitor, aprile 2026; Fondo Monetario Internazionale, Greece – 2026 Article IV Consultation, 2026).

Paese	Debito/PIL 2026	Saldo pubblico/PIL	Crescita reale 2026	Dinamica prevalente
Germania	≈ 65,8%	≈ −3,7%	≈ +0,6/0,8%	debito crescente da livello contenuto
Spagna	≈ 99,6%	≈ −2,4%	≈ +2,4%	debito in diminuzione
Francia	≈ 118,1%	≈ −5,1%	≈ +0,8%	debito in aumento
Grecia	≈ 137%	saldo molto migliore	≈ +1,8%	debito in forte diminuzione
Italia	≈ 138,5%	≈ −2,9%	≈ +0,5%	debito ancora elevato, avanzo primario favorevole

(Fonti: Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026; Fondo Monetario Internazionale, Fiscal Monitor, aprile 2026; Fondo Monetario Internazionale, Greece – 2026 Article IV Consultation.)

La Germania continua evidentemente a rappresentare una situazione differente perché parte da uno stock di debito molto più contenuto. La Spagna costituisce invece un termine di paragone particolarmente interessante: il rapporto debito/PIL dovrebbe scendere dal 100,7% del 2025 al 99,6% nel 2026 e al 98,9% nel 2027, mentre il PIL reale dovrebbe crescere del 2,4% nel 2026, un ritmo nettamente superiore a quello previsto per Francia e Italia (Commissione europea, European Economic Forecast – Spring 2026, Spain, 2026). Non sorprende pertanto che il mercato continui a riconoscere al debito spagnolo un rendimento inferiore rispetto ai titoli francesi e italiani.

La Grecia richiede invece una trattazione separata perché inserirla meccanicamente nella stessa relazione statistica degli altri Paesi rischia di produrre conclusioni fuorvianti. Non si tratta propriamente di una stagionalità, termine che in statistica descrive un comportamento che tende a ripetersi periodicamente, ma di una vera discontinuità o cambio di regime. La crisi greca determinò programmi di aggiustamento fiscale straordinariamente severi, accompagnati da profonde riforme della spesa pubblica, delle pensioni, dell’amministrazione pubblica, del sistema fiscale e del settore finanziario. La valutazione ex post della Commissione europea conclude che i programmi 2010-2018 raggiunsero progressivamente i principali obiettivi di stabilizzazione, ma riconosce contemporaneamente che l’aggiustamento ebbe costi elevati in termini di reddito e di impatto sociale (Commissione europea, Ex-Post Evaluation of the Economic Adjustment Programmes of Greece during the period 2010-2018, Institutional Paper 207, 2023).

Non sarebbe quindi scientificamente corretto sostenere che lo Stato sociale greco sia stato letteralmente cancellato, ma sarebbe altrettanto scorretto osservare gli attuali risultati fiscali senza ricordare che alcune sue componenti furono sottoposte a una compressione eccezionale e che il costo economico e sociale dell’aggiustamento fu enorme. La stessa valutazione della Commissione descrive il processo come un aggiustamento doloroso e riconosce che, nonostante il successivo miglioramento dei fondamentali macroeconomici e il ritorno della fiducia dei mercati, i costi in termini di reddito e impatto sociale furono elevati (Commissione europea, Ex-Post Evaluation of the Economic Adjustment Programmes of Greece 2010-2018 – Executive Summary, 2023). Il successivo miglioramento del saldo primario e del rapporto debito/PIL rappresenta quindi, almeno in parte, l’effetto di una cura di intensità difficilmente comparabile con quella applicata alle maggiori economie europee.

Proprio il caso greco aiuta però a mettere a fuoco un problema statistico fondamentale. Se un Paese mantiene per diversi anni consistenti avanzi primari, questi contribuiscono progressivamente alla stabilizzazione e poi alla riduzione del debito. Osservando successivamente la relazione tra un minore rapporto debito/PIL e un minore spread, si rischia quindi di attribuire interamente allo stock di debito un effetto che potrebbe derivare, almeno in parte, dalla politica fiscale che quello stock ha progressivamente modificato. La sequenza può essere rappresentata come avanzo primario, minore fabbisogno, migliore dinamica del debito, maggiore credibilità della sostenibilità fiscale e infine riduzione del premio richiesto dal mercato. Il debito/PIL non è pertanto soltanto una variabile esplicativa contemporanea: contiene anche una parte della storia fiscale precedente.

Questa osservazione assume particolare importanza proprio nell’interpretazione del caso greco. L’attuale rendimento relativamente contenuto dei titoli greci non dimostra che un debito molto elevato sia diventato irrilevante agli occhi degli investitori; suggerisce piuttosto che il mercato possa attribuire un valore crescente alla credibilità della traiettoria. La Grecia ha mantenuto un debito estremamente elevato, ma è passata attraverso un cambio di regime fiscale di dimensioni eccezionali e ha progressivamente ricostruito l’accesso ai mercati e la loro fiducia (Commissione europea, Ex-Post Evaluation of the Economic Adjustment Programmes of Greece 2010-2018, 2023). È quindi un caso estremamente utile per comprendere il fenomeno, ma proprio per la sua eccezionalità non può essere utilizzato come modello ordinariamente replicabile da Francia o Italia.

Per verificare più rigorosamente queste relazioni, l’analisi quantitativa può essere impostata su un panel comprendente Francia, Italia, Germania, Spagna e Grecia nel periodo 2010-2026, per complessive 85 osservazioni paese-anno, considerando rapporto debito/PIL, saldo complessivo, saldo primario e crescita reale. L’analisi per componenti principali, PCA, è particolarmente adatta a questo problema perché saldo complessivo e saldo primario sono inevitabilmente correlati e perché anche crescita e debito interagiscono attraverso la dinamica del rapporto debito/PIL. La PCA permette quindi di ricondurre l’informazione contenuta nelle variabili originarie a un numero inferiore di componenti non correlate. Il rendimento decennale non deve però essere inserito nella PCA: essendo la grandezza che si vuole successivamente spiegare, includerlo tra le variabili dalle quali vengono estratte le componenti produrrebbe una dipendenza almeno in parte costruita artificialmente.

L’evidenza storica invita soprattutto a una cautela che deve essere mantenuta anche quando non coincide con l’ipotesi iniziale: non vi sono elementi sufficienti per sostenere che il mercato abbia smesso di attribuire importanza allo stock di debito. La relazione storica continua a suggerire che un rapporto debito/PIL maggiore richieda normalmente un premio superiore. Proprio per questa ragione l’attuale situazione Francia-Italia è interessante. Non stiamo osservando la conferma della tesi secondo cui il debito non conta più; stiamo osservando una deviazione rispetto alla relazione che normalmente ci aspetteremmo. L’Italia possiede ancora circa venti punti di PIL di debito in più della Francia, ma il Financial Times rileva che nell’estate 2026 i rendimenti francesi sono rimasti superiori a quelli italiani per buona parte del periodo, associando il mutamento della percezione degli investitori alla combinazione di rischio fiscale, politico e di crescita francese (Financial Times, “France replaces Italy as European bond investors’ biggest worry”, 27 agosto 2026).

Il dato storico utilizzato dallo stesso Financial Times rende ancora più evidente il cambiamento: tra il 2020 e il 2026 il rapporto debito/PIL italiano è passato da circa il 154% a circa il 139%, mentre quello francese è salito da circa il 114% a circa il 117% (Financial Times, 27 agosto 2026). Ciò non significa che l’Italia abbia improvvisamente risolto il proprio problema di sostenibilità fiscale, ma evidenzia due traiettorie relative profondamente differenti. Nel frattempo la Francia deve affrontare un deficit prossimo al 5% del PIL e una crescente difficoltà politica nella definizione della futura correzione di bilancio; il rendimento decennale francese ha superato il 4,13% nell’agosto 2026, raggiungendo livelli che non si osservavano da sedici anni (Reuters, “French parliament will need ‘serious’ budget talks given bond market tensions”, 24 agosto 2026).

La specificazione econometrica più interessante non dovrebbe pertanto limitarsi al livello del debito, ma separare stock e traiettoria. Una formulazione appropriata consiste nel mettere in relazione lo spread sul Bund con il rapporto debito/PIL, la sua variazione, il saldo primario e la crescita reale, controllando per gli effetti specifici dei singoli Paesi e degli anni. In termini intuitivi, ciò consente di chiedere al modello due cose differenti: quanto costa avere molto debito e quanto costa mostrare che quel debito sta aumentando. La distinzione è essenziale perché un Paese con un debito pari al 140% del PIL ma in progressiva riduzione potrebbe essere valutato diversamente da un Paese con un rapporto del 115% che continua ad aumentare. Non significa che il primo sia necessariamente più sicuro del secondo; significa che il prezzo di un’obbligazione decennale riguarda necessariamente anche ciò che potrà accadere durante i dieci anni successivi.

Non bisogna tuttavia commettere l’errore opposto e attribuire automaticamente alla dinamica del debito tutto ciò che non viene spiegato dal suo livello. Nel prezzo dei titoli sovrani entrano anche la stabilità politica, le aspettative sulla futura politica fiscale, il rating, la liquidità del mercato, la struttura e la durata media del debito, la composizione degli investitori e le aspettative sulla politica monetaria. Nel caso francese il Financial Times rileva espressamente come alle preoccupazioni fiscali si affianchino l’incertezza politica e le prospettive delle elezioni presidenziali del 2027 (Financial Times, 27 agosto 2026). Il rendimento osservato sul mercato deve pertanto essere interpretato come risultato di una pluralità di informazioni, non come funzione meccanica di una singola variabile fiscale.

La conclusione diventa così meno immediata, ma scientificamente più interessante. Il mercato non sembra avere dimenticato lo stock del debito e l’esperienza storica impedisce di considerarlo una variabile secondaria. Ciò che sembra essere cambiato nel confronto Francia-Italia è il peso attribuito alla sua traiettoria futura e alla credibilità politica necessaria per modificarla. L’Italia rimane un debitore fortemente indebitato, con crescita modesta e un rapporto debito/PIL che non può essere considerato rassicurante; la Francia parte da uno stock nettamente inferiore, ma presenta un deficit molto maggiore e una dinamica che le istituzioni europee prevedono ancora crescente. La Spagna mostra quanto una crescita più robusta possa facilitare la riduzione del rapporto, mentre la Grecia rappresenta l’esempio estremo di una traiettoria radicalmente invertita, ottenuta però attraverso una crisi e un aggiustamento economico e sociale talmente severi da impedirne qualsiasi trasposizione automatica agli altri Paesi.

È probabilmente questa la chiave attraverso la quale leggere il paradosso dell’estate 2026. Un titolo decennale non remunera soltanto il debito accumulato fino a oggi, perché chi lo acquista presta denaro allo Stato per il futuro. Il rapporto debito/PIL rimane quindi la fotografia necessaria della posizione di partenza, ma deficit, saldo primario, crescita e variazione attesa del debito trasformano quella fotografia in un filmato. Francia e Italia stanno mostrando che due fotografie molto diverse possono produrre prezzi sorprendentemente simili quando i mercati iniziano a immaginare filmati differenti. Il fatto che la Francia sia arrivata a pagare sul decennale quanto o più dell’Italia non dimostra pertanto che il debito pubblico abbia cessato di contare. Suggerisce qualcosa di più sottile: per il mercato conta certamente quanto debito uno Stato possiede, ma può arrivare a contare altrettanto la credibilità della direzione verso la quale quel debito sembra destinato a muoversi.

Nota metodologica

L’analisi considera un panel di 85 osservazioni potenziali, ottenuto dall’incrocio di cinque Paesi — Francia, Italia, Germania, Spagna e Grecia — con diciassette anni, dal 2010 al 2026. Le variabili considerate sono debito pubblico/PIL, saldo complessivo/PIL, saldo primario/PIL e crescita reale del PIL. Le grandezze devono essere standardizzate prima dell’applicazione della Principal Component Analysis. Il rendimento decennale è escluso dalla PCA e utilizzato successivamente come variabile da spiegare; per isolare almeno in parte le condizioni monetarie comuni dell’area euro è preferibile utilizzare lo spread rispetto al Bund tedesco. Il 2026, non essendo ancora concluso, deve essere trattato come osservazione prospettica o fuori campione per le variabili annuali e confrontato con rendimenti di mercato esplicitamente datati. La Grecia degli anni della crisi deve inoltre essere sottoposta a test di robustezza separati, poiché costituisce un evidente cambio di regime capace di esercitare un’influenza sproporzionata sui coefficienti del campione. Qualsiasi loading della PCA, coefficiente di regressione, valore di R² o livello di significatività statistica dovrebbe essere pubblicato soltanto insieme alla matrice completa utilizzata per il calcolo, rendendo così l’esercizio integralmente verificabile e replicabile.