La deliberazione CICR del 1975, l’alterazione della sua funzione originaria e il significato delle dichiarazioni di Carlo Azeglio Ciampi

Il cosiddetto “divorzio” tra il Ministero del Tesoro e la Banca d’Italia viene generalmente identificato con la decisione, divenuta operativa nel 1981, di porre fine all’acquisto automatico da parte della banca centrale dei titoli di Stato che non avevano trovato collocamento presso il mercato.

Questa definizione individua correttamente l’elemento centrale della riforma, ma rischia di semplificare eccessivamente una vicenda istituzionale, economica e monetaria ben più complessa. Per comprenderne pienamente la portata è necessario risalire almeno al 1975, quando il Comitato interministeriale per il credito e il risparmio, il CICR, adottò un insieme di misure diretto a riformare il collocamento dei titoli pubblici e a creare le condizioni necessarie per lo sviluppo di un moderno mercato monetario italiano.

Il punto decisivo, ricavabile dalla documentazione ufficiale della Banca d’Italia, è che l’intervento residuale della banca centrale non nacque con la dichiarata finalità di finanziare ordinariamente la spesa pubblica. Esso faceva parte di una riforma più ampia, concepita per sostenere la nascita e il funzionamento di un mercato monetario che, nella prima metà degli anni Settanta, non possedeva ancora la profondità e la capacità di assorbimento necessarie a garantire il regolare collocamento di tutte le emissioni del Tesoro.

Il finanziamento monetario del disavanzo fu, pertanto, un effetto progressivamente prodotto dall’interazione tra quel meccanismo e condizioni economiche profondamente mutate: la crescita della spesa pubblica, l’ampliamento del fabbisogno del Tesoro, l’aumento delle emissioni, l’inflazione, gli shock energetici e l’insufficiente capacità del mercato di assorbire integralmente i titoli offerti alle condizioni stabilite.

La vicenda può essere interpretata come un caso di eterogenesi dei fini istituzionale. Uno strumento introdotto per favorire la costruzione del mercato finì, in presenza di disavanzi crescenti, per attenuare il vincolo che il mercato stesso avrebbe dovuto esercitare sulle esigenze finanziarie dello Stato.

I rapporti finanziari tra Tesoro e Banca d’Italia prima del 1981

Prima della cosiddetta separazione del 1981, i rapporti finanziari tra il Tesoro e la Banca d’Italia si fondavano principalmente su due meccanismi.

Il primo era rappresentato dallo scoperto del conto corrente di tesoreria, attraverso il quale la banca centrale poteva concedere anticipazioni al Tesoro entro un limite quantitativo stabilito dalla legge. Il secondo consisteva nell’acquisto, da parte della Banca d’Italia, dei titoli pubblici che non avevano trovato collocamento presso gli operatori di mercato. La banca centrale agiva, pertanto, come acquirente residuale, completando il collocamento dell’emissione.

Mario Draghi, ricostruendo la vicenda nel 2011, ha ricordato che, dopo la riforma del mercato dei BOT del 1975, la Banca d’Italia assunse l’impegno di acquistare i titoli non collocati presso il pubblico. La parte del disavanzo che il mercato non riusciva o non intendeva finanziare poteva così tradursi in creazione di base monetaria. A questo canale si aggiungeva il ricorso del Tesoro al conto corrente di tesoreria.

La ricostruzione è contenuta nell’intervento di Mario Draghi, L’autonomia della politica monetaria. Una riflessione a trent’anni dalla lettera del Ministro Andreatta al Governatore Ciampi, pronunciato il 15 febbraio 2011. I passaggi rilevanti si trovano alle pagine 2 e 3 del documento.

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L’esistenza di questi strumenti non significava che il Tesoro disponesse di un potere formalmente illimitato di ottenere moneta dalla banca centrale. Rimanevano vincoli quantitativi, procedure di emissione e strumenti attraverso i quali la Banca d’Italia poteva tentare di assorbire o sterilizzare la liquidità immessa nel sistema. Tuttavia, la combinazione tra lo scoperto del conto corrente e l’acquisto residuale riduceva sensibilmente il rischio che le emissioni dello Stato non trovassero finanziamento.

In termini sostanziali, il Tesoro sapeva che una parte dei titoli eventualmente non assorbita dagli investitori avrebbe potuto essere acquistata dalla Banca d’Italia. Questa certezza attenuava il vincolo immediato del mercato e collegava, almeno parzialmente, la creazione di base monetaria alle esigenze finanziarie dello Stato.

La deliberazione CICR del 23 gennaio 1975

Una pubblicazione della Consulenza legale della Banca d’Italia individua nella deliberazione del CICR del 23 gennaio 1975 il riferimento formale alla prassi dell’acquisto residuale.

Il documento osserva che della prassi era segno la deliberazione del 23 gennaio 1975 e precisa che tale meccanismo rappresentava per il Tesoro una fonte di approvvigionamento di liquidità e, correlativamente, una forma di indebitamento nei confronti della Banca d’Italia.

Il riferimento è contenuto nel lavoro di Giorgio Sangiorgio, Le autorità creditizie e i loro poteri, pubblicato nel numero 27 dei Quaderni di ricerca giuridica della Consulenza legale della Banca d’Italia. Il passaggio rilevante si trova a pagina 47 della numerazione stampata, corrispondente indicativamente a pagina 55 del file PDF.

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È tuttavia necessaria una cautela metodologica. Il Quaderno della Consulenza legale attesta la data della deliberazione e ricostruisce il significato assunto dalla prassi, ma non costituisce la riproduzione integrale del verbale originale del CICR.

È quindi scientificamente corretto affermare che la prassi dell’acquisto residuale fu formalmente collegata alla deliberazione del 23 gennaio 1975. Non sarebbe, invece, corretto attribuire direttamente all’atto originario formule letterali, motivazioni o clausole che non siano state verificate sul testo integrale della deliberazione.

Questo limite documentale non impedisce di ricostruire la finalità generale delle misure adottate nel 1975, poiché essa viene espressamente indicata in altre pubblicazioni ufficiali della Banca d’Italia.

La finalità originaria: creare un mercato monetario

La finalità della riforma del 1975 è chiarita nel volume Banca d’Italia e Tesoreria dello Stato: vicende storiche, riforme e prospettive, curato da Pasquale Ferro e pubblicato dalla Banca d’Italia nel 2013.

Il capitolo dedicato alla gestione della liquidità del Tesoro ricorda che la Banca d’Italia si impegnò ad acquistare i titoli non collocati in occasione delle emissioni. L’impegno non riguardava soltanto i BOT, ma anche titoli a medio e lungo termine, quali i BTP e i CCT.

Soprattutto, il volume precisa che tale iniziativa, insieme alle altre misure adottate dal CICR, aveva lo scopo di creare le condizioni per l’avvio in Italia di un mercato monetario.

Il riferimento si trova nel capitolo 3 del volume, dedicato alla gestione della liquidità del Tesoro e alla programmazione dei flussi di cassa, e in particolare a pagina 78 della numerazione stampata.

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Questa precisazione è essenziale per comprendere correttamente la genesi del meccanismo.

La deliberazione non risulta concepita, nella sua finalità originaria, come uno strumento destinato a consentire il finanziamento indiscriminato o illimitato della spesa pubblica. Il problema che il CICR intendeva affrontare era differente: il mercato monetario italiano non aveva ancora raggiunto una profondità sufficiente e le aste dei titoli pubblici potevano non incontrare una domanda adeguata.

La presenza residuale della Banca d’Italia assicurava stabilità al nuovo sistema, impediva che eventuali aste incomplete compromettessero la fiducia degli operatori e accompagnava il progressivo ampliamento della domanda privata.

La logica originaria era, dunque, quella di un mercato monetario ancora poco sviluppato, nel quale esisteva il rischio che i titoli non venissero interamente collocati. L’intervento residuale della banca centrale avrebbe garantito la regolarità delle aste, consolidato la fiducia degli operatori e favorito, nel tempo, la crescita della domanda proveniente da investitori privati e intermediari non bancari.

L’acquisto residuale aveva quindi una funzione prevalentemente infrastrutturale. Non rappresentava soltanto un trasferimento di risorse al Tesoro, ma uno strumento destinato ad accompagnare la costruzione di un mercato finanziario più ampio, liquido e organizzato.

La riforma delle aste dei BOT e l’ampliamento della domanda privata

La riforma del 1975 non si limitò all’intervento residuale della Banca d’Italia. Essa modificò più ampiamente il sistema di collocamento dei BOT e il funzionamento delle aste.

La Relazione annuale sul 1983 della Banca d’Italia ricostruisce le principali innovazioni introdotte. Furono adottate modalità d’asta maggiormente sensibili alle condizioni del mercato, fu consentito agli intermediari di presentare più domande, fu ammessa la partecipazione della Banca d’Italia e venne ampliata la platea degli operatori autorizzati a intervenire.

L’obiettivo era quello di estendere la domanda dei BOT oltre il tradizionale circuito delle aziende di credito, facendo partecipare al mercato anche altri intermediari e investitori.

I risultati mostrano che il progetto non rimase puramente teorico. La Banca d’Italia rilevava che, mentre alla fine del 1978 quasi il 60 per cento dei BOT risultava detenuto dalle banche, nel 1980 una quota prossima alla metà era ormai passata nelle mani di investitori non bancari.

La riforma contribuì quindi effettivamente ad ampliare la domanda privata e a sviluppare il mercato dei titoli a breve termine.

La ricostruzione è contenuta nella Relazione annuale sul 1983, alle pagine 176-178 della numerazione stampata, corrispondenti indicativamente alle pagine 180-182 del PDF.

Consulta la Relazione annuale sul 1983

Questo elemento impedisce di descrivere il provvedimento del 1975 come una semplice concessione finanziaria al Tesoro. L’acquisto residuale era inserito in una trasformazione più ampia, diretta a costruire un mercato dei titoli pubblici più articolato, concorrenziale e capace di attrarre il risparmio privato.

La garanzia della Banca d’Italia appariva funzionale alla fase iniziale del processo. Essa avrebbe dovuto sostenere le aste mentre il mercato si consolidava, non necessariamente sostituirsi in modo permanente alla domanda degli investitori.

Le condizioni esterne che modificarono la funzione del meccanismo

Il problema emerse quando la garanzia residuale cominciò a operare in un contesto profondamente diverso da quello nel quale era stata introdotta.

Tra la seconda metà degli anni Settanta e l’inizio degli anni Ottanta, l’economia italiana fu caratterizzata da una consistente crescita della spesa pubblica, dall’ampliamento del fabbisogno del Tesoro, da emissioni di titoli sempre più rilevanti, dai due shock petroliferi, da forti tensioni inflazionistiche, dall’indicizzazione salariale, dalle svalutazioni della lira e dalla difficoltà del mercato di assorbire integralmente tutte le emissioni alle condizioni stabilite.

Quando il mercato non acquistava tutti i titoli offerti, la quota residua veniva assorbita dalla Banca d’Italia. L’acquisto comportava l’immissione di base monetaria nel sistema, salvo la possibilità di successive operazioni di sterilizzazione.

Il meccanismo nato per garantire la regolarità delle aste finì così per collegare la quantità di base monetaria alle esigenze di finanziamento del Tesoro.

Nel volume curato da Pasquale Ferro si osserva che la combinazione tra lo scoperto del conto corrente e l’acquisto residuale rese la creazione di base monetaria sempre più dipendente dalle esigenze, difficilmente prevedibili, del Tesoro. Il sistema generava tensioni inflazionistiche e limitava la capacità della Banca d’Italia di perseguire autonomamente i propri obiettivi monetari e di tasso d’interesse.

La ricostruzione è contenuta alle pagine 77-79 del volume, con particolare riferimento alla pagina 78.

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La sequenza economica si modificò progressivamente. La garanzia tecnica delle aste operava ora in presenza di un fabbisogno pubblico crescente. L’aumento del fabbisogno determinava emissioni più ampie; una parte di tali emissioni poteva non essere assorbita dal mercato; la Banca d’Italia acquistava il residuo e la creazione di base monetaria finiva così per essere collegata alle esigenze finanziarie dello Stato.

Il meccanismo formale rimaneva sostanzialmente invariato, ma la sua funzione economica si era trasformata.

La misura concepita per sostenere il mercato rischiava di convertirsi in una garanzia pressoché permanente del finanziamento pubblico. Più cresceva il fabbisogno, più aumentava il volume delle emissioni e maggiore poteva diventare la quantità di titoli che la banca centrale era chiamata ad assorbire.

L’eterogenesi dei fini e l’alterazione funzionale della prassi

La trasformazione del meccanismo può essere descritta come un caso di eterogenesi dei fini istituzionale.

La garanzia nata per sostenere la costruzione del mercato finì per attenuare proprio il vincolo che il mercato avrebbe dovuto esercitare sul finanziamento dello Stato.

Il Tesoro poteva confidare sul fatto che la parte dei titoli non acquistata dagli investitori sarebbe stata assorbita dalla Banca d’Italia. La funzione di stabilizzazione delle aste si trasformò progressivamente in una garanzia del finanziamento.

Non appare, invece, appropriato parlare di abuso giuridicamente illecito. Il meccanismo operava nell’ambito delle regole e delle prassi istituzionali allora vigenti e non sono emersi elementi sufficienti per sostenere che il Tesoro avesse formalmente violato la deliberazione del CICR.

È più corretto parlare di alterazione funzionale della prassi.

L’intervento era nato per sostenere il mercato, ma la crescita del disavanzo ne modificò gli effetti. L’acquisto residuale divenne sempre più frequente e quantitativamente rilevante; la garanzia del collocamento si trasformò in una forma di copertura monetaria del fabbisogno e la politica monetaria risultò progressivamente condizionata dalle decisioni di bilancio.

La formulazione più rigorosa è, pertanto, la seguente:

Il meccanismo introdotto nel 1975 per favorire lo sviluppo del mercato monetario produsse, in presenza di disavanzi e di emissioni crescenti, un effetto ulteriore e non coincidente con la sua finalità originaria: la monetizzazione tendenzialmente automatica della quota di fabbisogno che il mercato non era disposto ad assorbire alle condizioni offerte.

La distinzione tra finalità ed effetto è fondamentale. Essa permette di evitare sia la tesi secondo cui il CICR avrebbe deliberatamente istituito un sistema destinato a finanziare senza limiti la spesa pubblica, sia la lettura opposta, secondo cui la prassi sarebbe rimasta priva di conseguenze monetarie e inflazionistiche.

Inflazione, shock esterni e dominanza fiscale

Il finanziamento monetario del disavanzo deve essere collocato nel quadro più ampio delle cause dell’inflazione italiana degli anni Settanta.

Non sarebbe scientificamente corretto attribuire l’intera inflazione all’acquisto dei titoli pubblici da parte della Banca d’Italia.

Tra i fattori determinanti vi furono gli shock petroliferi, la dipendenza energetica italiana, la dinamica del costo del lavoro, la scala mobile, le svalutazioni della lira, l’espansione fiscale, la crescita della spesa pubblica e l’aumento della base monetaria.

Il finanziamento automatico del Tesoro rappresentava, tuttavia, un elemento rilevante perché rendeva più difficile limitare la creazione di liquidità anche quando la stabilità dei prezzi avrebbe richiesto una politica monetaria più restrittiva.

La questione fondamentale era quella della cosiddetta dominanza fiscale. In una situazione di dominanza fiscale, la politica monetaria rischia di essere subordinata alle esigenze della politica di bilancio, perché la banca centrale deve assicurare direttamente o indirettamente il finanziamento dello Stato.

Luigi Federico Signorini ha ricostruito questa fase sottolineando come la separazione tra Tesoro e Banca d’Italia rappresentasse il tentativo di restituire alla politica monetaria autonomia rispetto alle esigenze del disavanzo pubblico.

I passaggi rilevanti sono contenuti alle pagine 4-9 dell’intervento L’autonomia della Banca d’Italia fra politica ed economia, pronunciato il 24 novembre 2025.

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Il problema, quindi, non era soltanto la quantità di titoli acquistata dalla Banca d’Italia. Era soprattutto il principio in base al quale le necessità finanziarie del Tesoro potevano condizionare la creazione della base monetaria.

Le Considerazioni finali di Ciampi del 30 maggio 1981

Nelle Considerazioni finali pronunciate il 30 maggio 1981, Carlo Azeglio Ciampi indicò con chiarezza il problema istituzionale.

Il controllo della base monetaria richiedeva una modifica delle modalità con cui la Banca d’Italia finanziava il Tesoro. I canali richiamati erano lo scoperto del conto corrente di tesoreria, l’acquisto dei BOT non collocati e la sottoscrizione di altri titoli pubblici.

Ciampi sostenne che il potere di creazione della moneta dovesse essere esercitato autonomamente rispetto ai centri nei quali veniva decisa la spesa e indicò come urgente la cessazione dell’assunzione automatica dei BOT rimasti invenduti.

Il passaggio centrale si trova a pagina 38 della numerazione originale delle Considerazioni finali sul 1980, corrispondente indicativamente a pagina 42 del PDF.

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Questa dichiarazione non deve essere interpretata necessariamente come una condanna retroattiva della decisione del CICR.

Ciampi non affermava che il provvedimento del 1975 fosse stato concepito per finanziare senza limiti la spesa pubblica. Sosteneva piuttosto che, nelle condizioni successivamente assunte dalla finanza pubblica, quel meccanismo aveva finito per produrre una creazione di moneta incompatibile con l’autonomia della banca centrale e con gli obiettivi di stabilità monetaria.

Il problema non risiedeva necessariamente nell’intento originario della delibera, ma nella trasformazione della prassi provocata dalla crescita del disavanzo e dalla dimensione raggiunta dalle emissioni.

Lo scambio di lettere tra Andreatta e Ciampi

Il processo istituzionale che condusse alla cessazione dell’automatismo prese forma nello scambio di lettere tra il ministro del Tesoro Beniamino Andreatta e il governatore Carlo Azeglio Ciampi.

Il 12 febbraio 1981 Andreatta chiese al Governatore di valutare il superamento del sistema esistente. Ciampi rispose il 6 marzo, condividendo la necessità che il finanziamento della Banca d’Italia al Tesoro fosse determinato dagli obiettivi monetari e non automaticamente dalla dimensione del disavanzo.

Secondo la ricostruzione di Mario Draghi, la modifica non richiese una nuova deliberazione del CICR perché i legali del Tesoro ritennero che la revisione delle istruzioni impartite alla Banca d’Italia rientrasse nelle competenze del ministro.

Il nuovo regime divenne operativo nel luglio 1981.

La ricostruzione dello scambio di lettere e della sua attuazione si trova alle pagine 3-5 dell’intervento di Draghi del 2011.

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Il cambiamento può essere compreso distinguendo chiaramente il sistema precedente da quello successivo.

Prima del 1981, i titoli non collocati sul mercato venivano acquistati automaticamente dalla Banca d’Italia. Dopo il 1981, l’eventuale acquisto divenne una decisione discrezionale della banca centrale, subordinata alla compatibilità con gli obiettivi di politica monetaria.

Il “divorzio” non introdusse quindi un divieto assoluto per la Banca d’Italia di acquistare titoli pubblici, tanto è vero che potrà avvenire sul mercato secondario. Eliminò l’automatismo che subordinava l’intervento della banca centrale alla quantità di titoli rimasta invenduta.

Il significato delle dichiarazioni di Ciampi del 1982

Nel dicembre 1982 Ciampi spiegò alla Camera dei deputati che non si era trattato propriamente di un “divorzio”.

Il rapporto istituzionale tra Tesoro e Banca d’Italia non veniva interrotto. La banca centrale continuava a svolgere il servizio di tesoreria, a organizzare le aste e a poter acquistare titoli pubblici.

Veniva però eliminato un automatismo che, secondo il Governatore, rischiava di diventare rovinoso perché comportava il finanziamento mediante moneta della banca centrale di un disavanzo pubblico cresciuto oltre i limiti di compatibilità.

Ciampi precisava inoltre che gli acquisti della Banca d’Italia sarebbero stati determinati dagli obiettivi di creazione della base monetaria, non dalla quantità di titoli rimasta invenduta.

Il passaggio è riportato a pagina 79 del volume curato da Pasquale Ferro.

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Le parole di Ciampi acquistano un significato ancora più preciso se vengono poste in relazione con la finalità originaria delle misure approvate nel 1975.

Ciampi non contestava necessariamente la legittimità storica del provvedimento del CICR. Constatava che un meccanismo nato per sostenere la costruzione del mercato era stato travolto dall’espansione del fabbisogno pubblico. La garanzia destinata a favorire il collocamento dei titoli si era trasformata, sul piano economico, in una garanzia del finanziamento dello Stato.

Questa è una conclusione interpretativa, non una citazione letterale di Ciampi. Essa trova tuttavia fondamento nel confronto tra le pagine 78 e 79 del volume di Ferro: nella prima viene illustrata la finalità originaria di sviluppo del mercato monetario; nella seconda vengono riportate le dichiarazioni con cui Ciampi denuncia il rischio derivante dal finanziamento monetario di un disavanzo ormai incompatibile con gli obiettivi della banca centrale.

La Banca d’Italia non rinunciava ad acquistare titoli pubblici. Rinunciava all’obbligo di acquistarli automaticamente per soddisfare le necessità finanziarie del Tesoro.

La prova concreta del nuovo sistema nel 1982

Il nuovo regime fu sottoposto a una prova decisiva nell’autunno del 1982.

Il Tesoro non volle aumentare sufficientemente il rendimento dei titoli offerti e il mercato non assorbì integralmente l’emissione. Prima della separazione, la Banca d’Italia avrebbe acquistato automaticamente la quota residua. Nel nuovo sistema non intervenne nella misura necessaria a completare il collocamento.

Il conseguente esaurimento del margine disponibile sul conto corrente di tesoreria rese necessario un intervento parlamentare.

Fu autorizzata un’anticipazione straordinaria della Banca d’Italia al Tesoro pari a 8.000 miliardi di lire, della durata di un anno e al tasso dell’1 per cento.

Signorini ricorda che la legge fu approvata dal Senato il 24 gennaio 1983, in prossimità del termine oltre il quale la Banca d’Italia avrebbe dovuto sospendere i pagamenti per conto dello Stato.

La ricostruzione è contenuta a pagina 7 dell’intervento di Signorini del 2025.

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L’episodio dimostra che il “divorzio” non eliminò ogni forma di finanziamento da parte della banca centrale. Il finanziamento straordinario rimase possibile, ma richiese un atto legislativo espresso, anziché derivare automaticamente dalle procedure ordinarie di tesoreria o dall’assorbimento dei titoli invenduti.

Si produsse, quindi, un cambiamento istituzionale rilevante. La necessità di un finanziamento straordinario veniva ricondotta alla responsabilità politica e all’autorizzazione parlamentare, invece di essere soddisfatta attraverso un automatismo monetario.

Gli effetti sul mercato dei titoli e sui tassi d’interesse

Dopo la cessazione dell’acquisto automatico, il Tesoro dovette collocare una quota crescente del proprio fabbisogno presso gli investitori.

La Relazione annuale sul 1983 indicava che la quota del fabbisogno di cassa coperta attraverso il mercato primario era passata dal 30,2 per cento nel 1979 al 71,2 per cento nel 1983.

Il riferimento si trova alle pagine 176-178 della numerazione stampata della Relazione.

Consulta la Relazione annuale sul 1983

La riforma rese più stretto il rapporto tra fabbisogno pubblico, domanda di titoli e tassi d’interesse. Per collocare maggiori quantità di debito, lo Stato doveva offrire rendimenti sufficientemente convenienti da convincere gli investitori.

Il costo del finanziamento pubblico divenne quindi più visibile e maggiormente dipendente dalle condizioni richieste dal mercato.

Prima della separazione, una parte dei titoli non assorbita dagli investitori poteva essere trasferita alla Banca d’Italia. Dopo la riforma, il mancato assorbimento si traduceva più direttamente nella necessità di modificare i rendimenti, ridurre l’offerta, ricorrere ad altre forme di finanziamento o chiedere un’autorizzazione straordinaria.

Questo rafforzò il vincolo finanziario sulle decisioni del Tesoro, ma determinò anche un incremento del costo del debito, soprattutto in una fase caratterizzata da inflazione elevata e da consistenti esigenze di finanziamento.

La riduzione dell’inflazione e la pluralità delle cause

Negli anni successivi al 1981 l’inflazione italiana diminuì sensibilmente.

Mario Draghi ha ricordato che tra il 1980 e il 1987 il tasso d’inflazione scese da oltre il 21 per cento a meno del 5 per cento, mentre l’economia tornò a crescere più rapidamente nella seconda metà degli anni Ottanta.

Il riferimento si trova alle pagine 5 e 6 dell’intervento del 2011.

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Non sarebbe tuttavia rigoroso attribuire l’intera disinflazione al cosiddetto “divorzio”.

Alla riduzione dell’inflazione contribuirono il rallentamento internazionale dei prezzi, il successivo calo delle quotazioni energetiche, le politiche monetarie restrittive, le modifiche dei meccanismi di indicizzazione salariale, la politica dei redditi, l’evoluzione del cambio e il rallentamento della domanda interna.

La separazione rafforzò la capacità della Banca d’Italia di controllare la base monetaria e contribuì alla credibilità della politica antinflazionistica, ma rappresentò soltanto una componente di un processo economico e istituzionale più ampio.

Il finanziamento monetario del disavanzo era dunque uno dei fattori che alimentavano l’instabilità dei prezzi, ma non l’unico. Allo stesso modo, la cessazione dell’acquisto automatico contribuì alla disinflazione, ma non può esserne considerata l’unica causa.

Il debito pubblico e il costo della separazione

Una delle principali critiche rivolte alla decisione del 1981 riguarda l’aumento dei tassi d’interesse e della spesa necessaria per il servizio del debito.

La critica contiene un elemento fondato. Una volta venuto meno l’acquirente automatico, il Tesoro dovette offrire rendimenti più coerenti con le aspettative del mercato. Il costo del finanziamento divenne più sensibile all’inflazione attesa, al rischio percepito, alla domanda degli investitori e alle condizioni monetarie generali.

Non è però scientificamente corretto attribuire l’aumento del debito pubblico esclusivamente al “divorzio”.

La crescita del rapporto tra debito e PIL dipese dall’interazione tra persistenti disavanzi primari, tassi reali elevati, crescita economica insufficiente, elevata consistenza iniziale del debito e progressivo aumento della spesa per interessi. (in quel periodo storico si annovera l’istituzione delle Regioni, ognuna con un proprio bilancio e relativi trasferimenti e la pratica di esigere le imposte anticipatamente per l’anno successivo).

Signorini osserva che all’autonomia monetaria non si accompagnò immediatamente la necessaria correzione fiscale. La cosiddetta “rivoluzione gemella”, costituita dall’autonomia della banca centrale e dalla disciplina del bilancio pubblico, rimase incompleta.

La ricostruzione è contenuta alle pagine 8 e 9 dell’intervento del 2025.

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Il “divorzio” non creò dunque il disavanzo primario. Ne rese però più evidente e oneroso il finanziamento, poiché lo Stato dovette ricorrere in misura crescente al mercato e remunerare gli investitori alle condizioni richieste.

La decisione del 1981 modificò il costo e il metodo di finanziamento del disavanzo, ma non eliminò le cause politiche e strutturali che producevano il disavanzo stesso.

Se la politica fiscale avesse accompagnato l’autonomia della banca centrale con una tempestiva riduzione dello squilibrio primario, la dinamica del debito avrebbe potuto essere differente. La mancata correzione dei conti pubblici fece invece sì che lo Stato continuasse ad accumulare debito, ora finanziato a rendimenti più elevati e maggiormente dipendenti dal mercato.

Il limite delle interpretazioni monocausali

La vicenda non può essere ricondotta a due opposte semplificazioni.

La prima consiste nel sostenere che il finanziamento monetario del disavanzo fosse sostanzialmente privo di costi e che la banca centrale potesse acquistare titoli pubblici senza limiti, senza produrre conseguenze sull’inflazione, sul cambio e sul valore del risparmio.

La seconda consiste nell’attribuire alla monetizzazione del disavanzo la totalità dell’inflazione italiana degli anni Settanta e alla decisione del 1981 l’intera responsabilità dell’aumento del debito pubblico.

Entrambe le letture sono insufficienti.

Il finanziamento monetario può ridurre nell’immediato il costo apparente del debito, ma può tradursi in inflazione, svalutazione, perdita del potere d’acquisto, riduzione del valore reale del risparmio, aumento dei tassi nominali e spostamento della ricchezza verso attività reali o valute estere.

Al tempo stesso, tassi reali molto elevati e politiche monetarie restrittive possono aumentare la spesa per interessi, frenare gli investimenti e aggravare la dinamica del debito, soprattutto quando non sono accompagnati da disciplina fiscale e da un adeguato tasso di crescita produttiva.

La questione non può quindi essere ridotta alla contrapposizione tra banca centrale e mercato, oppure tra moneta pubblica e finanziamento privato. Il vero problema riguarda la compatibilità tra spesa pubblica, entrate fiscali, crescita dell’economia, quantità di moneta e stabilità del suo valore.

La riforma del conto “Disponibilità”

Il processo iniziato nel 1981 non eliminò immediatamente tutti i canali automatici di finanziamento del Tesoro.

Lo scoperto del conto corrente di tesoreria continuò a esistere sino alla riforma del 1993, quando fu istituito il conto denominato “Disponibilità del Tesoro per il servizio di tesoreria”.

Nel nuovo sistema, il Tesoro doveva disporre preventivamente delle risorse necessarie per l’esecuzione dei pagamenti. Veniva così superato il tradizionale meccanismo dello scoperto automatico.

La ricostruzione si trova nel volume curato da Pasquale Ferro. Le pagine 79-81 illustrano l’istituzione del conto “Disponibilità”; le pagine 92-97 approfondiscono la successiva riforma della sua gestione; le pagine 97-100 esaminano il monitoraggio e la condivisione delle informazioni finanziarie.

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Il 1981 deve dunque essere considerato l’inizio di un percorso di progressiva separazione tra politica monetaria e politica fiscale, non la sua conclusione immediata.

La cessazione dell’acquisto automatico dei titoli rappresentò il primo passaggio. La riforma del conto corrente di tesoreria completò successivamente il processo, eliminando la possibilità che i pagamenti del Tesoro fossero finanziati attraverso uno scoperto ordinario presso la banca centrale.

Dal sistema italiano al divieto europeo di finanziamento monetario

Il processo di separazione fu successivamente consolidato dall’ordinamento europeo.

L’articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea vieta alla Banca centrale europea e alle banche centrali nazionali di concedere scoperti o altre facilitazioni creditizie agli Stati e agli enti pubblici. Vieta inoltre l’acquisto diretto dei titoli di debito emessi da tali soggetti.

La disciplina europea non vieta in assoluto gli acquisti di titoli pubblici sul mercato secondario, purché tali operazioni non vengano utilizzate per aggirare il divieto di finanziamento monetario diretto.

Il “divorzio” italiano anticipò dunque, in un contesto istituzionale ancora profondamente diverso da quello dell’Eurosistema, il principio secondo cui il potere di emissione monetaria non deve essere automaticamente subordinato alle decisioni di spesa pubblica.

Ciò non significa che il sistema realizzato nel 1981 coincidesse con il successivo modello europeo. La Banca d’Italia continuava a operare all’interno di un ordinamento monetario nazionale, a gestire il servizio di tesoreria e a poter intervenire nelle aste e sul mercato. Tuttavia, il principio dell’autonomia della creazione monetaria rispetto al fabbisogno del Tesoro costituì un precedente significativo.

Che cosa dimostra realmente la sequenza 1975-1981

La ricostruzione documentale permette di trarre alcune conclusioni senza ricorrere a interpretazioni ideologiche o monocausali.

La deliberazione CICR del 1975 non può essere descritta correttamente come un provvedimento concepito esclusivamente per finanziare la spesa pubblica. Le fonti ufficiali la collocano nel processo di costruzione del mercato monetario italiano.

La riforma produsse inizialmente risultati coerenti con quella finalità. La domanda privata di titoli si ampliò e una quota crescente dei BOT passò dal sistema bancario agli investitori non bancari.

Il progressivo deterioramento della finanza pubblica modificò, però, la funzione economica dell’acquisto residuale. La crescita del fabbisogno e delle emissioni determinò un aumento della quantità di titoli che il mercato non era disposto ad assorbire alle condizioni stabilite.

La garanzia del collocamento finì così per trasformarsi in una garanzia del finanziamento del Tesoro.

Il “divorzio” non vietò alla Banca d’Italia di acquistare titoli pubblici, ma eliminò l’obbligo di farlo automaticamente. Gli acquisti avrebbero dovuto essere decisi sulla base degli obiettivi di politica monetaria, non in funzione della quantità di titoli rimasta invenduta.

Le dichiarazioni di Ciampi non devono essere lette necessariamente come una condanna retroattiva del CICR. Esse denunciavano la trasformazione di un meccanismo originariamente funzionale allo sviluppo del mercato in una fonte di creazione monetaria dipendente dalle dimensioni del disavanzo.

Infine, la separazione monetaria non produsse automaticamente disciplina fiscale. Il debito continuò a crescere perché alla maggiore autonomia della banca centrale non si accompagnò una tempestiva e sufficiente correzione dei conti pubblici.

Conclusioni

Il cosiddetto “divorzio” tra Tesoro e Banca d’Italia non fu il ripudio di una deliberazione concepita nel 1975 con il dichiarato intento di finanziare indiscriminatamente la spesa pubblica.

Le fonti ufficiali attribuiscono alla riforma una finalità differente: creare le condizioni per l’avvio e il consolidamento di un moderno mercato monetario.

La presenza della Banca d’Italia come acquirente residuale aveva una precisa razionalità tecnica. Doveva garantire il regolare funzionamento delle aste durante una fase nella quale il mercato era ancora poco sviluppato e la domanda privata non appariva sufficientemente ampia.

Il progressivo deterioramento della finanza pubblica ne modificò, tuttavia, la funzione. La crescita del fabbisogno, delle emissioni e della quantità di titoli non assorbita dagli investitori trasformò la garanzia del collocamento in una garanzia del finanziamento.

La vicenda costituisce quindi un caso di eterogenesi dei fini: lo strumento nato per sostenere la formazione del mercato finì per attenuare il vincolo che il mercato avrebbe dovuto esercitare sulle decisioni di spesa.

È in questa prospettiva che devono essere lette le parole di Ciampi.

Il Governatore non negava necessariamente la legittimità originaria della scelta del 1975. Affermava che, nelle condizioni maturate all’inizio degli anni Ottanta, quel rapporto era divenuto incompatibile con l’autonomia della politica monetaria.

La proposizione centrale dell’intera ricostruzione può quindi essere formulata in questi termini:

Il “divorzio” del 1981 non rappresentò tanto il superamento di una deliberazione originariamente concepita per finanziare la spesa pubblica, quanto la risposta alla trasformazione di una garanzia tecnica, nata per sostenere lo sviluppo del mercato monetario, in un automatismo di finanziamento del disavanzo determinato dal progressivo deterioramento della finanza pubblica.

Questa lettura non assolve né condanna aprioristicamente le scelte compiute. Distingue rigorosamente la finalità originaria del provvedimento dagli effetti successivamente prodotti.

La decisione del 1975 aveva una funzione dichiarata di sviluppo del mercato. Le condizioni economiche e finanziarie degli anni successivi modificarono il ruolo concretamente svolto dalla garanzia della Banca d’Italia. La decisione del 1981 intervenne, quindi, non necessariamente per correggere un errore originario del CICR, ma per interrompere un meccanismo che, in un contesto ormai mutato, aveva assunto caratteristiche incompatibili con l’autonomia della politica monetaria.

Ed è proprio questa distinzione tra intenzione originaria, trasformazione della prassi ed effetti macroeconomici a restituire alla vicenda del 1975-1981 la sua autentica complessità storica, economica e istituzionale.

Fonti documentali

Pasquale Ferro, a cura di, Banca d’Italia e Tesoreria dello Stato: vicende storiche, riforme e prospettive, Banca d’Italia, 2013. Le pagine 74-79 ricostruiscono i rapporti finanziari tra Tesoro e Banca d’Italia; la pagina 78 tratta il provvedimento del 1975, l’acquisto residuale e la finalità di sviluppo del mercato monetario; la pagina 79 riporta le dichiarazioni di Ciampi del dicembre 1982; le pagine 79-81 e 92-100 riguardano il conto “Disponibilità” e la riforma della gestione della liquidità.

Consulta il documento ufficiale

Carlo Azeglio Ciampi, Considerazioni finali sul 1980, Banca d’Italia, 30 maggio 1981. Il passaggio relativo all’autonomia della creazione monetaria e alla cessazione dell’acquisto automatico dei BOT si trova a pagina 38 della numerazione originale, corrispondente indicativamente a pagina 42 del PDF.

Consulta il documento ufficiale

Mario Draghi, L’autonomia della politica monetaria. Una riflessione a trent’anni dalla lettera del Ministro Andreatta al Governatore Ciampi, Banca d’Italia, 15 febbraio 2011. Le pagine 2-3 trattano il finanziamento del Tesoro e l’acquisto residuale; le pagine 3-5 ricostruiscono lo scambio di lettere e l’attuazione della separazione; le pagine 5-6 esaminano gli effetti monetari e macroeconomici.

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Banca d’Italia, Relazione annuale sul 1983. Le pagine 176-178 della numerazione stampata, corrispondenti approssimativamente alle pagine 180-182 del PDF, trattano la riforma delle aste, l’ampliamento del mercato e l’aumento della quota di fabbisogno finanziata sul mercato primario.

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Giorgio Sangiorgio, Le autorità creditizie e i loro poteri, in Banca d’Italia, Quaderni di ricerca giuridica della Consulenza legale, n. 27, 1992. Il riferimento alla deliberazione CICR del 23 gennaio 1975 si trova a pagina 47 della numerazione stampata, indicativamente pagina 55 del PDF.

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Luigi Federico Signorini, L’autonomia della Banca d’Italia fra politica ed economia, Banca d’Italia, 24 novembre 2025. Le pagine 4-6 trattano la dominanza fiscale e lo scambio di lettere Andreatta-Ciampi; la pagina 7 ricostruisce l’anticipazione straordinaria di 8.000 miliardi di lire; le pagine 8-9 analizzano l’inflazione, la politica fiscale e la dinamica del debito.

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