Perché l’area euro sta pagando il conto della rivalutazione cinese

Negli ultimi due anni la discussione sulla dinamica del dollaro e sul debito pubblico statunitense si è concentrata quasi esclusivamente sui livelli nominali dello stock di Treasury e sulla loro sostenibilità finanziaria nel lungo periodo. Questa impostazione, tuttavia, trascura un aspetto decisivo: il debito non si muove solo nel tempo, ma anche nello spazio, e il suo valore cambia a seconda di chi lo detiene e in quale valuta lo misura. È proprio su questo piano che la svalutazione del dollaro produce i suoi effetti più rilevanti, redistribuendo valore reale tra aree economiche diverse senza che ciò emerga immediatamente nei conti ufficiali.

Tra gennaio 2024 e gennaio 2026 il dollaro ha mostrato una traiettoria apparentemente ambigua. Da un lato si è indebolito in modo netto nei confronti dell’euro, dall’altro si è rafforzato rispetto al renminbi, mentre sul piano interno ha continuato a perdere potere d’acquisto per effetto dell’inflazione. Queste tre dinamiche, prese singolarmente, possono sembrare semplici movimenti di mercato. Osservate insieme, invece, delineano un meccanismo coerente di trasferimento di valore, che colpisce in modo asimmetrico i principali detentori esteri del debito statunitense.

Il caso dell’Area euro è emblematico. I soggetti residenti nell’unione monetaria – banche centrali, investitori istituzionali, fondi e grandi intermediari – detengono circa duemila miliardi di dollari in titoli del Tesoro americano. Su questo stock, la svalutazione del dollaro contro l’euro, nell’ordine del nove per cento in appena due anni, ha prodotto una perdita di controvalore prossima ai centosettanta miliardi di euro. Si tratta di una riduzione puramente valutaria, che non ha nulla a che vedere con il rischio di credito degli Stati Uniti né con l’andamento dei tassi di interesse. I Treasury hanno continuato a pagare cedole e rimborsi come previsto; ciò che è cambiato è stato il valore, in euro, di quei dollari incassati.

Questo punto è cruciale, perché mostra come l’area euro stia di fatto assorbendo una parte del costo reale del debito americano. Non attraverso default o ristrutturazioni, ma attraverso un indebolimento del cambio che riduce il valore nominale dei titoli detenuti quando vengono misurati nella valuta di riferimento europea. È un costo che resta in larga misura invisibile nel dibattito pubblico, ma che incide direttamente sulla posizione patrimoniale degli investitori e, indirettamente, sulle riserve ufficiali.

La stessa dinamica assume un significato opposto se osservata dal punto di vista della Cina. Negli ultimi anni Pechino ha ridotto progressivamente la propria esposizione ai Treasury statunitensi, portandola a circa seicentoottanta miliardi di dollari. Tuttavia, nello stesso periodo in cui il dollaro si indeboliva contro l’euro, esso si rafforzava rispetto al renminbi. Il risultato è che il valore nominale dei titoli americani detenuti dalla Cina, espresso in valuta domestica, è aumentato di oltre l’otto per cento. In termini di renminbi, questo rafforzamento equivale a centinaia di miliardi di valore aggiuntivo, ottenuto senza alcuna variazione dello stock nominale detenuto.

Ne deriva un paradosso solo apparente: mentre l’Europa registra una perdita valutaria sui Treasury, la Cina sperimenta una rivalutazione. La stessa moneta, il dollaro, trasferisce valore in direzioni opposte a seconda del rapporto di cambio bilaterale. Questo elemento rende difficile parlare di una svalutazione generalizzata del dollaro e suggerisce piuttosto l’esistenza di una svalutazione selettiva, che colpisce alcune aree e ne favorisce altre.

A questo quadro si aggiunge il terzo livello dell’analisi, quello interno agli Stati Uniti. Qui il dollaro non si svaluta rispetto a un’altra valuta, ma rispetto a sé stesso, attraverso l’inflazione. Tra il 2024 e il 2025 l’aumento cumulato dei prezzi ha eroso il potere d’acquisto del dollaro di oltre il sei per cento, riducendo il valore reale del debito pubblico nominale detenuto da soggetti domestici per una cifra superiore ai mille e settecento miliardi di dollari. Per il Tesoro statunitense questo fenomeno rappresenta un alleggerimento reale del peso del debito; per i detentori di titoli nominali, una perdita di valore non esplicitamente dichiarata. È la classica tassa inflazionistica, distribuita in modo diseguale tra residenti e non residenti.

Mettendo insieme questi tre piani – area euro, Cina e Stati Uniti – emerge un disegno preciso. Il debito americano resta nominalmente invariato, ma il suo valore reale viene redistribuito. L’area euro subisce una perdita valutaria significativa; la Cina, nello stesso arco temporale, beneficia di una rivalutazione; gli Stati Uniti riducono il peso reale del proprio debito grazie all’inflazione. Se si volesse parlare di una forma di guerra valutaria, essa non assumerebbe i tratti tradizionali di una svalutazione competitiva dichiarata, ma quelli più sottili di un aggiustamento asimmetrico dei cambi, in cui l’Europa si ritrova a sostenere una quota sproporzionata del costo.

La conclusione è difficilmente eludibile. Negli ultimi due anni la svalutazione del dollaro non è stata un fenomeno neutro né puramente ciclico. Ha operato come un meccanismo di trasferimento di valore che ha alleggerito il debito statunitense, rafforzato la posizione cinese in termini di valuta domestica e scaricato sull’area euro una parte rilevante dell’onere reale. È un processo silenzioso, poco visibile nelle statistiche headline, ma pienamente reale nei suoi effetti economici e finanziari.

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Fonti

• U.S. Treasury – Treasury International Capital (TIC) System
• Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED) – Treasury outstanding
• Banca Centrale Europea – Euro foreign exchange reference rates
• People’s Bank of China – dati cambio USD/CNY
• U.S. Bureau of Labor Statistics – CPI USA
• IMF – COFER database