Introduzione

Nel dibattito pubblico contemporaneo sul debito pubblico, una relazione domina su tutte: il confronto tra il tasso di interesse medio sul debito (r) e il tasso di crescita nominale dell’economia (g).
Da questa relazione discende una narrazione ormai standard: se r > g, il debito sarebbe “insostenibile” e lo Stato sarebbe costretto, prima o poi, a comprimere la spesa sociale, gli investimenti e il welfare.

Questa narrazione, tuttavia, poggia su una confusione concettuale profonda: quella tra dinamica contabile degli stock e redditività del sistema economico.
Confusione che produce conclusioni politiche presentate come “necessarie”, ma che necessarie non sono.

Questo articolo ha un obiettivo preciso:
separare ciò che è vero per identità contabile da ciò che viene impropriamente dedotto come legge economica, mostrando che:

• il PIL non è una misura di redditività,
• la crescita g non è il rendimento dell’economia,
• il tasso r del debito pubblico non è il costo del capitale che genera il PIL,
• e che un’economia può essere altamente redditizia pur crescendo poco.

---

1. Il vincolo r − g: un fatto contabile, non una teoria economica

1.1 L’identità del debito pubblico

La dinamica del debito pubblico nominale è descritta dall’identità:$$B_{t+1} = (1+r_t)B_t – PB_t$$Bt+1​=(1+rt​)Bt​−PBt​

dove:

• $B_t$Bt​ è lo stock di debito,
• $r_t$rt​ è il tasso medio effettivo pagato sul debito,
• $PB_t$PBt​ è il saldo primario (entrate meno spesa al netto degli interessi).

Dividendo per il PIL nominale $Y_t$Yt​, che cresce a tasso $g_t$gt​:$$\frac{B_{t+1}}{Y_{t+1}} = \frac{1+r_t}{1+g_t}\frac{B_t}{Y_t} – \frac{PB_t}{Y_{t+1}}$$Yt+1​Bt+1​​=1+gt​1+rt​​Yt​Bt​​−Yt+1​PBt​​

Questa equazione è un’identità contabile.
Non spiega perché un’economia cresce o non cresce, né come viene generato il reddito. Dice solo una cosa:

il numeratore cresce a r, il denominatore cresce a g

Nulla di più.

---

1.2 Cosa significa davvero r > g

Se $r > g$r>g, allora, a parità di saldo primario, il rapporto debito/PIL tende ad aumentare.
Questo implica che per stabilizzarlo serve un avanzo primario pari a:$$pb^\* \approx (r-g)\cdot b$$pb\*≈(r−g)⋅b

dove $b$b è il debito/PIL.

Ma attenzione:
questo non dice nulla sulla redditività dell’economia,
non dice nulla sulla produttività del capitale,
non dice nulla sull’efficienza del sistema economico.

Dice solo che lo stock cresce più velocemente del flusso su cui lo rapportiamo.

---

2. Il PIL non è redditività: è valore aggiunto aggregato

2.1 Cos’è (e cosa non è) il PIL

Il PIL è un aggregato di valore aggiunto, non di profitti.
In forma semplificata:$$Y = W + \Pi + R + (T_{ind} – S)$$Y=W+Π+R+(Tind​−S)

dove:

• $W$W = salari,
• $\Pi$Π = profitti,
• $R$R = rendite,
• $T_{ind}$Tind​ = imposte indirette nette.

Il PIL:

• elimina i consumi intermedi,
• somma redditi eterogenei,
• non misura il rendimento del capitale,
• non misura il ROI dell’economia.

Quindi:

g ≠ redditività del PIL

---

2.2 La crescita può essere bassa anche con profitti elevati

Un’economia può presentare:

• margini di profitto elevati,
• rendimenti finanziari alti,
• forte concentrazione del reddito,

e tuttavia:

• bassa domanda aggregata,
• investimenti reali stagnanti,
• crescita nominale modesta.

In questo caso:

• la redditività privata è alta,
• g resta basso.

Il vincolo r − g non cattura questa dinamica, perché non è stato progettato per farlo.

---

3. r pubblico ≠ costo del capitale dell’economia

3.1 Il capitale che genera PIL non si finanzia come lo Stato

Il PIL è prodotto da un insieme complesso di fattori:

• capitale proprio,
• credito bancario,
• autofinanziamento,
• capitale estero,
• lavoro.

Il costo medio del capitale dell’economia (WACC “macro”) è una media ponderata di:

• tassi sui prestiti alle imprese,
• rendimento richiesto sull’equity,
• rendimenti finanziari alternativi.

Il tasso r del debito pubblico:

• riguarda solo lo Stato,
• è spesso inferiore al rendimento richiesto al capitale privato,
• non è il benchmark della redditività economica.

---

3.2 L’errore concettuale dominante

Quando si afferma che:

“l’economia deve crescere più del tasso di interesse”

si sta implicitamente trattando il PIL come se fosse un investimento finanziato al tasso r.
Ma il PIL non è un progetto di investimento, e non è finanziato dal debito pubblico.

Questa è la radice dell’equivoco.

---

4. Profitti alti, crescita bassa, debito in aumento: un caso coerente

4.1 Domanda, distribuzione e crescita

Se:

• aumenta la quota dei profitti,
• diminuisce la quota dei salari,
• i profitti non si trasformano in investimenti reali,
• una parte rilevante va in rendita o all’estero,

allora:

• la domanda cresce poco,
• il PIL cresce poco,
• g resta basso.

---

4.2 Gettito e saldo primario

Le entrate pubbliche dipendono da:$$T = \tau_w W + \tau_\pi \Pi$$T=τw​W+τπ​Π

dove le aliquote effettive su salari e profitti sono spesso molto diverse.

Se cresce la parte poco tassata del reddito e diminuisce quella molto tassata, il gettito:

• non cresce,
• può persino diminuire,
  anche con profitti in aumento.

Il risultato è un pb insufficiente, non per inefficienza economica, ma per struttura distributiva e fiscale.

---

5. La conclusione che non è ideologica, ma logica

Il problema del debito pubblico non è che:

“l’economia non rende abbastanza”

Il problema è che:

il valore aggiunto che cresce, e che viene intercettato fiscalmente, cresce meno dello stock di debito

Il vincolo r − g:

• non impone austerità,
• non impone tagli al welfare,
• non impone un modello sociale.

Impone solo che:

qualcosa deve aggiustarsi.

Dove e come è una scelta politica, non una necessità matematica.

---

Fonti essenziali

• Blanchard, O. (2019), Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review
• Domar, E. (1944), The “Burden of the Debt” and the National Income, American Economic Review
• Pasinetti, L. (1981), Structural Change and Economic Growth
• Minsky, H. (1986), Stabilizing an Unstable Economy
• Piketty, T. (2014), Capital in the Twenty-First Century
• Godley, W., Lavoie, M. (2007), Monetary Economics